作者：北京金融衍生品研究院 姜海燕 李自然

来源：中国证券网

做空的历史与商品市场一样古老，最早在1610年荷兰阿姆斯特丹交易所做空机制就很普遍。只要存在集中的商品市场，投资者就会寻找对冲风险和价格上的投机机会。

空头通常直到金融危机发生时才会引人注目，做空机制往往会被推到舆论的风口浪尖上。2015年我国资本市场发生了股市巨幅震荡，甚至有人把做空与恶意做空划等号。然而，从国际经验看，做空机制是完善资本市场交易机制，促进市场合理估值的重要机制。我国所推出的做空机制，即融资融券交易机制、股指期货交易机制等是弥补当时“单边市”市场缺陷的必要举措，不能因为这次股市下跌而在完善做空机制建设方面裹足不前。

现货市场做空和期货市场做空

做空机制为多空双向交易机制中的空头交易机制，在现货和期货市场都存在。我国目前现货市场的做空交易机制是通过融券交易来实现，期货市场的做空交易机制是通过股指期货和ETF期权来实现。因ETF期权推出时间不久，规模还不大，期货市场的做空机制主要是依托股指期货。

所谓融资融券是一种信用交易机制，指投资者向证券公司提供保证金，借入资金买入证券（即融资）或借入证券并卖出（即融券）的行为。融资是指投资者预测股价将会上涨，向证券公司融资后买入证券，待股价上涨时再卖，获取差额收益，是一种“买空”的交易方式。投资者只需支付一定比例的保证金以及资金到期偿还本息即可。融券是投资者预测未来股价下跌，先融入一定的标的资产后在高位卖出，等到价格下跌时再买回，然后还券，并赚取差价，是一种“卖空”的交易方式。

股指期货是以股票价格指数为标的物的标准化期货合约，投资者可以利用股指期货作为对冲工具，根据股票价格和股指变动的同方向趋势进行相反操作，从而减少因系统性风险造成的损失,规避市场下跌的系统性风险。

因股指期货的放大效应，投资者如果决策失误以及操作不当，损失将成倍放大。股指期货参与者必须具有较高的专业水准。从这一角度来说，股指期货推出将加速市场投资者机构化，并将加速机构投资者的分化进程。股指期货交易中的“卖空”，是指投资者预期期货价格走跌时，先卖出期货合约，然后再买入平仓，赚取差价。股指期货交易中的“买空”，是指投资者预期期货价格要上涨时，先以保证金买入期货合约，然后再卖出平仓，赚取差价。

期、现货市场的做空机制既有区别也有联系

（1）融券作为一种卖空方式,实质上仍然是一种现货交易,和股指期货交易有着本质区别。

从交易性质上看，投资者进行融券交易时，产生了股票的所有权和使用权的分离。投资者通过融券获得股票的使用权，可以在二级市场进行卖出，其交易行为直接影响现货市场。而股指期货的标的是股票指数，代表多种股票组合的价格,投资者通过股指期货可以在不改变股票组合所有权的情况下，管理股票组合的收益权，进而实现风险管理。这等于用股指期货交易来替代部分现货交易，市场在下跌过程中不容易出现现货抛压过重和流动性干涸等问题，在危机到来时具有缓释器的作用。

从交易机制来看，股指期货采用T+0交易制度，融券采用T+1交易制度（自2015年8月3日起实施），股指期货交易更加灵活。此外，在理论上，融券交易的做多力量与做空力量不平衡。在现货市场上，股票一旦被买进，当天不能再卖出，而卖出股票后所获得的资金是可以用于买股票的，这样做多力量客观上就会大于做空力量。融券T+1交易机制并不能决定股市的牛熊,仅是改变投资模式,使资本市场变得更加有效。

从避险功能看，股指期货有利于大型机构投资者通过套期保值规避现货市场风险，股指期货以套期保值为防止系统性风险，融资融券是对单个证券的买空卖空，其管理的是非系统性风险。

从市场操纵看，沪深300指数利用调整股本加权、分级靠档、样本调整缓冲区等技术，使得成份股权重持续分散化，指数抗操纵效果好。而融券交易中，如果券源不充裕，无法通过做空使股票市场价格反映真实的基本面，不利于稳定市场股价，可能会产生造假、操纵等行为。

从交割模式来看，股指期货实行现金交割方式。交割时只计算盈亏而不转移实物，在期指合约的交割期投资者完全不必购买或者抛出相应的股票来履行合约义务，这就避免了在交割期股票市场出现“挤市”的现象。融券卖空时，需要卖出相应的券，属于实物交割。

从保证金比例来看，融资融券的保证金为50%，股指期货的交易保证金为10%。股指期货的杠杆性比融资融券更大，对投资者专业性的要求也更高。

（2）融券卖空和股指期货的做空有密切联系。

如果股指期货与现货标的（沪深300指数）之间的走势出现价差偏离，套利者就可以通过“买入低估、卖出高估”品种而获取收益。例如，沪深300期指主力合约基差呈现大幅贴水时，投资者可采取反向套利措施，即当期货价格过低时，股指期货与股指现货的价格比低于无套利区间下限时，套利者可以买入股指期货，同时卖出在二级市场融入的股票，在期现价格比回升到无套利区间时，在二级市场买入对应的股票，并偿还融券，同时卖出平仓股指期货合约，获取套利收益。

融券对价格虚高的股票具有“挤泡沫”的作用，对于价格严重低于价值的股票投资者可以通过融资更快的“抄底”。证券公司可以通过融资融券交易与股指期货、可转债等衍生品进行配对，获取低风险投资收益。机构投资者利用双向交易机制管理资产风险，不仅是利用股指期货进行正向及反向套利、配对交易、价差交易等策略也将增多，期现货市场的联动性进一步加强。

不能把股市下跌归因做空机制

我国拥有全球数量最多、最活跃的个人投资者群体，股票、债券、期货投资者9000万人，公募基金投资者6000多万人，其中99%以上是投资金额少于50万元的中小投资者，约占我国城镇人口的14%。

值得注意的是，因民间金融具有逐利性，当缺乏必要的监管和引导时，大量杠杆资金进入投机领域，酿成风险隐患。当实体经济有下降压力，而民间的资金较多，同时缺乏可靠的投资渠道时，个人投资者的资金往往会通过地下金融流入投机领域，谋取暴利。在对改革提速重振信心的估值“改革牛”的信息驱动之下，庞大的散户群体羊群一样进入股市，并导致短期市场资金面承压过大。震荡是预期内的事情。

超过2万亿的净融资额以及超过2万亿的场外配资助涨助跌，多层级杠杆产生连锁强平，加之基金被大量赎回或减仓，导致市场流动性危机。大量的投资者对未来进行收益估值的投资决策是非理性的。股价上升时，投资者盲目乐观和投机情绪盛行，而到了股价开始下跌时，由于恐慌心理、羊群效应、信息不对称加重等原因，对市场产生极度悲观情绪。这也是凯恩斯在1933年所定义的“动物精神（Animal Spirit）”。

做空机制承接了股市波动的大量避险需要。现货市场的做空机制、投资者的融券卖空行为都向市场上间接传递了股价虚高的信号，这种信号效应会使有泡沫的市场重新趋于理性，使股票价格重新回归到合理价值区间。同时，当这些价格虚高的股票因为泡沫破灭而价格下跌时，先前卖空股票的投资者因券到期需要交割，会重新买入这些卖空的股票，从而增加了市场对这些股票的需求，避免泡沫破灭后股价惯性下跌的过度反应，从而起到稳定市场的效果。

而当市场行情低迷的时候，市场上做空力量会很弱，做空交易者会买入股票以备在到期日交割，当投资者对股票需求量较低且他们大多又持币观望时，融券行为会增加股票的需求量，同时也会带动其他投资者纷纷进入市场进行交易，有助于缓解市场清淡的状况，重新唤起投资者的投资热情。因此，做空交易机制的存在，会对整个市场的波动起到缓冲的作用，促进市场合理估值，在一定程度上平抑市场的暴涨暴跌。

需求提高警惕的是，做空机制是一把双刃剑，一旦被做空者恶意利用,借助内幕信息或通过发布虚假信息等方式操纵市场，则会促使市场非理性下跌。恶意做空者往往会助长谣言滋生和蔓延，借助交易规则的漏洞谋取暴利的同时损害广大投资者的利益，如不遏制会令市场出现劣币驱逐良币的问题，比如打击新投资者入市积极性，影响合规的融资融券业务的正常开展等。恶意做空者违反了证券市场的公开、公平、公正原则，应是监管部门严厉打击的对象。

但这并不是说做空机制本身是滥用之源。打个比喻，驾驶员开车上路需要有驾驶证，要遵守交通法规，但每天还是有许多违章案件和交通事故。这种人为的事故，难道我们要说是汽车的原因吗？显然不是。同理，做空机制就像是投资者在股市大路上驾驶的汽车。符合适当性制度的投资者，以专业、合法的方式参与做空，有利于市场实现理性的估值和进行有效的流动性配置；而滥用做空机制扰乱市场秩序的行为才应区别对待。因此，要正确区分正常的做空与恶意做空行为；惩罚恶意做空者的同时，保护好投资者合法使用做空工具的权益。

做空机制是我国资本市场发展到一定阶段的必然产物，同时也是接轨全球市场的必然需求。不能因为股市下跌和一些利用做空机制扰乱市场的行为存在就“因噎废食”，延误我国资本市场做空机制的进一步发展和完善。就目前我国融券的标的来看，远远无法满足现货做空的需求，建议进一步扩大融资融券标的股票，丰富金融期货的品种，为市场提供做空手段和双向运行机制，更好的发挥价格发现、提供流动性和平衡市场的功能，提高市场效率。