近两天央行连续调低人民币兑美元中间价，两天内人民币中间价相对美元贬值近4%，一时间市场上掀起了广泛讨论。作为汇率问题的“门外汉”，我们只好用一个最笨、最耗时的方法来对未来的股市影响做出推演——大范围的国际比较（德国、日本、韩国、巴西、俄罗斯、印度、阿根廷，这些国家在2014年下半年以来本币汇率均相对美元贬值）。比较下来，我们发现并没有非常一致的规律，根据这些国家股市表现和投资常识的偏离程度，我们将他们分成了“普通青年”“文艺青年”和“2B青年”三种模式，并认为A股未来的走势可能会类似于“文艺青年”或“普通青年”模式：
一、好的普通青年：汇率贬值的同时，国内处于“量升价跌”的复苏周期，且货币政策宽松，带动股市上涨——印度案例。
2014年下半年以来，印度卢比兑美元汇率下跌了6%，但是印度股市却上涨了11%。
从印度的基本面环境来看，确实是一个比较“完美”的组合——印度的GDP增长中枢水平从5%上升至8%，而CPI中枢水平却从10%下降至6%，这是一个比较典型的“复苏”组合。由于通胀压力的下降，印度央行也下调了官方利率，其十年期国债收益率从9%下降至8%。可以说，印度股市的上涨是符合“投资时钟”理论的“教科书式”的范本。
二、坏的普通青年：汇率贬值的同时，国内处于“量跌价升”的滞胀周期，则对股市形成极大压制——俄罗斯和巴西案例。
2014年下半年以来，俄罗斯卢布相对美元贬值47%，巴西雷亚尔相对美元贬值37%，而俄罗斯和巴西的股市也表现较差——俄罗斯股市下跌了40%，巴西股市下跌了8%。
从基本面数据来看，俄罗斯和巴西的都处于一种“量跌价升”的“滞胀”周期之中——两国GDP都先陷入负增长，但通胀水平却接近甚至超过10%。在这种环境下，货币政策的宽松受到了很大的制约，两国的利率均明显上升，流动性收紧，这是造成股市下跌的最主要原因。从“投资时钟”理论来看，在“滞胀”的环境下本来就不利于风险资产，因此俄罗斯和巴西股市的下跌也是在情理之中的。
三、平庸的普通青年：本币贬值的同时，国内处于“量价齐跌”的衰退周期，股市震荡走平——韩国案例。
2014年下半年以来，韩元相对美元贬值，而韩国的股市表现持续比较震荡，韩国综指现在和去年同期几乎在一样的位置上（相比去年6月30日收盘价下跌1%）。
韩国经济近两年呈现出“量价齐跌”的“衰退”周期特征，而为了应对衰退风险，韩国央行已经多次降息，使韩国国内的利率水平降低至近10年的低位。但是持续的流动性宽松并没有带来经济的改善和风险资产的上涨，这可能是一种“流动性陷阱”。不过从“投资时钟”理论来看，在一个“衰退”环境中，本来就不利于股市而有利于债市，因此韩国股市的这种震荡也算是合情合理。
四、文艺青年：汇率贬值的同时，国内是“类衰退”环境，但股市没有下跌反而是上涨的——德国和日本案例。
2014年下半年以来，欧元相对美元贬值20%，日元相比美元贬值14%，但德国股市上涨了15%，日本股市上涨了35%，甚至比印度股市涨幅还大得多。
从基本面数据来看，德国和日本的都处于一种“量价齐跌”的周期，只不过量价下行的幅度都不大，因此是一种“类衰退”周期。但由于同期欧洲和日本都实行了量化宽松政策，因此德国和日本的利率水平都出现了明显下行，国内流动性环境也非常宽松，这对股市上涨起到了推动作用。从“投资时钟”理论来看，“衰退”周期往往不利于股市而有利于债市，但德国和日本却出现了“股债双牛”，这种不靠基本面只靠流动性来推升股市的模式显得比较“文艺”。
五、2B青年：我贬值、我资本外流、我滞胀、我加息，但对不起，我股市翻倍了——阿根廷案例。
阿根廷在最近两年汇率不断贬值，并遭遇了严重的资本外逃，但股市却从2014年以来从5000点涨到了10000点。
接下来请大家感受一下阿根廷的经济环境——2014年以来，阿根廷GDP经济迅速恶化，但由于货币贬值造成输入性通胀，该国CPI从10%上升到20%，同时阿根廷央行也在不断加息，目前该国同业拆解利率也在20%以上。
可以说，阿根廷的这种经济和利率组合是教科书上最不利于股市上涨的环境，但该国股市却翻了倍，原因何在呢？我们现在能想到的唯一解释是：国内居民为了应对恶性通胀，只能选择一种可能跑赢通胀的资产去投资，而大家恰好选择了股市（其实也可以选房地产啥的）。（由于我们对阿根廷这个国家确实太不了解，欢迎对该国经济熟悉的投资者为我们提供进一步线索！）
六、结论：A股未来的走势可能是介于 “文艺青年”和“普通青年”之间，短期（三季度）不必对市场太悲观，如果未来通胀和房价上行较快，届时则要开始警惕风险（可能是四季度）。
可以说，从2014年下半年以来，在人民币没有明显贬值之前，A股的走势是类似于日德那种“文艺青年”模式的——即基本面差但流动性充裕，因此股市能够上涨。而接下来人民如果进入贬值通道，由于近期国内基本面环境还在恶化、PPI也创了新低，因此我们可以期待货币政策还有进一步的宽松空间，流动性环境仍然会非常友好，再加上前期A股已经在“股灾”中释放中了很多风险，这使我们对A股在短期内的上涨还是抱有信心的。当然，也有人说“股灾”之后人心散了，风险偏好会下降。那这种环境下，A股也有可能会进入韩国那种震荡走平的“普通青年”模式，但总的来看，无论是“文艺青年”模式还是“普通青年”模式，只要经济疲弱、流动性宽松，股市并没有太大的向下风险，因此我们认为在通胀和房价没有全面上行之前，不必对A股市场太悲观。
再往后看长一点，在存量经济模式下，我们很难期待中国能在未来1、2年出现像印度那样的复苏局面，因此未来最大的变量还是通胀和房价，因为这两者会影响到货币政策的方向，进而改变总量流动性的格局。如果通胀和房价上行过快，这就使我们容易出现类似于俄罗斯或者巴西那种比较惨烈的局面，这样的风险我们认为可以到了四季度再去观察，三季度还不用太担心。
当然，阿根廷这种过于“2B”的模式我们也暂时不去考虑，举阿根廷的例子只是为了让大家认识到：在股市投资中，没有绝对的规律和框架，我们也无法保证自己永远正确，只能永远尊重市场和敬畏市场！
来源：广发策略研究
