摘要：
2014年6月以来，美元开启了新一轮“牛市”行情。以史为鉴，美元进入升值周期的主导因素可以归结为：1、美联储收紧货币政策；2、美国经济找到新的增长点；3、“危机”提升避险情绪。当下，美国经济受到“海外经济”的拖累，复苏不够稳健，通胀低迷，预计加息时点延后；全球央行放水竞赛，世界格局多级化日趋明显，新兴市场金融危机、地缘政治风险可控性增强。因此，我们认为美元难以延续过去的强势，人民币贬值风险可控。
正文：
随着1944年布雷顿森林体系的建立，美元成为世界货币体系的中心。该体系又称为双挂钩体系，即美元直接和黄金挂钩，而其它各国货币则与美元挂钩。同时实行固定汇率制，各国货币对美元的汇率只能在法定汇率上下各1%的范围内波动。
20世纪70年代，随着美国经济实力相对下降，国际收支逆差增大，美国黄金储备急剧减少，美元危机接踵而至。1971年12月，以《史密森协定》为标志，美元对黄金贬值，其他主要货币对美元升值，并扩大非储备货币对美元的波动区间。1973年各国先后采用浮动汇率制，布雷顿森林体系彻底瓦解。同年，美元指数诞生。
一、美元沉浮
在近42年的历史里，美元指数几经沉浮。其走势可以大致概括为70年代震荡下行、1980年到1985年一飞冲天、1986年到1992年急转直下、1995年到2002年东山再起、2002年到2008年一泻千里、2008年到2011年跌宕起伏、以及2014年年中至今的霸权再立。
按照时间跨度的不同，美元指数走强的周期可以分为长短两类，短周期仅维持几个季度或者1年时间，而长周期则持续5-7年的时间。比如，1980-1985年、1995-2002年是美元走强的两个长周期（峰值分别达到164.72和121.02），2004年12月-2005年11月、2008年7月-2009年2月、2009年11月-2010年6月则是美元走强的短周期。
二、强势美元背后的逻辑
根据M-F模型，美元走强的传导通道可以归结为以下五条：1，美国收紧货币政策，历史上看，美元强势往往与美联储加息相对应；2，非美国家放松货币政策；3，美国采取宽松的财政政策或者其他提振需求的政策；4，美国生产率提高；5，美国国内的风险情绪提升。
1980-1985年美元走强主要归因于美联储紧缩的货币政策。为了对抗石油危机导致的居高不下的通胀，美联储从70年代末开始控制货币增量，并大幅提高联邦基金利率，该利率于1981年曾一度接近20%，高利率政策促使美元迅速升值。尽管美联储在1982年便开始逐步下调利率，但强势美元已经导致大量资本回流美国，这直接诱发拉美国家的债务危机，而拉美危机又反过来促使资金出于避险需求进一步回流美国。
当我们讨论80年代的美元牛市时，不应忘记里根政府的“新自由主义政策”。正是这场“减少政府干预，还市场更多自由”的改革给美国经济仍至整个西方经济注入了新的活力，美国经济于1982年探底后强力反弹，GDP增速于1984年创下7.3%的高位，这恐怕也是支撑美元持续走强的关键因素。
1995-2002年的美元走强起因于网络经济的兴起。美国在1995年率先进入网络科技时代，这一新兴产业为美国经济贡献了新的增长点，全球资本纷纷流入美国寻找投资机会。这一时期美国消费者支出强劲，储蓄率降至低位，同时通胀仍保持温和（图2），充分证明了基本面的强力支撑。美元升值诱发亚洲金融危机，随后欧洲爆发科索沃战争，都促使资本进一步回流美国。美国经济强劲叠加海外经济危机背景下避险情绪增强共同造就了史上最长的美元升值周期。直至2000年互联网经济泡沫破灭，以及2001年“9.11”事件爆发，美元才结束此轮牛市。
值得注意的是，美元走强与美国财政政策取向并不存在显著的相关关系。80年代的美元牛市伴随着里根政府的扩张性财政政策，以及财政赤字；而90年代的美元牛市则伴随着克林顿政府的紧缩性财政，以及财政盈余。
步入21世纪后，美元又经历了三轮短牛，它们的共同特点是没有伴随着强势的经济增长。2004年美联储先于欧洲开启加息周期，美元对欧元息差扩大，资本流入美国，美元兑欧元升值；2008年下半年，金融危机席卷全球，虽然美国首当其冲，但美元仍被投资者视为最安全可靠的资产，因而受到追捧；2009年下半年，欧债危机爆发，美元再次成为避险资产出现大幅升值。
回顾历史我们发现，美元走强的原因无外乎三种：
第一是美联储加息周期早于其他主要经济体，或者加息力度大于其他经济体，从而拉大美元对其他货币的息差，造成美元升值，1980-1982年、2004-2005年属于这种情况，而加息的主要目的是应对通胀或经济过热；
第二是美国经济增长优于其他经济体，较高的投资回报率吸引全球资本流入美国，引发美元升值，1983-1985年、1995-1998年属于这种情况，美国之所以能够多次充当世界经济增长的引擎，表明上看是由于技术的进步，深层看还是得益于其市场化程度更高的经济体制，这种体制更能激发创新，引发技术革命；
第三是避险需求高涨，从拉美危机、亚洲金融危机、科索沃战争、全球金融危机到欧债危机，美元总是在危难关头被投资者选择，这一属性由美国的经济政治地位所决定，短期内恐难改变，而“危机”也最有可能被美国政府“操纵”，用以维护美元霸权。
实际上，每一次美元强周期都是上述一种或多种原因共同导致的，各种因素叠加越久，美元强势时间越长。我们同时发现，仅仅依靠更高速度的经济增长很难支撑美元长期升值，因为美国经济不可能长期脱离世界经济而一枝独秀，这就意味着美国要想保持繁荣，就需要其他经济体迎头赶上，而这无疑会令强势美元戛然而止。事实上，1985年、2005年后的美元贬值正是由于欧洲、日本经济“迎头赶上”（图5）。
另外技术进步拥有很强的外部性，新技术非常容易在世界范围内传播，即制度优势虽然有利于美国夺得经济增长的先机，但不足以保证这种“先发优势”保持较长时间。
因此，要想维持美元长期升值，还需要“危机”推波助澜。
“危机”可以分为美元升值引发的债务危机、地缘政治危机。对于第一种危机，比如拉美危机、亚洲金融危机，美元升值在其中起到了导火索的作用，而这些危机又反过来延长美元升值的时间，从而成就美元升值的长周期。但随着对汇率风险认识水平的日益提高，各国都有意识地改善了自身债务和外汇储备的结构，IMF报告认为，新兴经济体已采取措施应对全球流行性骤变带来的风险。因此，“地缘政治危机”将成为今后成就美元升值长周期的关键因素。
三、本轮美元升值的逻辑及前景分析
本轮美元牛市开始于2014年年中，基本与美联储退出QE的时间吻合。自2014年6月算起，到今年2月美元指数累计升值已超过17%，但跟80年代和90年代的升值周期中30%甚至50%以上的涨幅相比仍有较大差距。
故事从美国经济率先复苏开始，与此同时欧洲、日本、中国都面临着经济失速；经济周期不同导致货币政策背离，市场预期美联储将于今年开启加息进程，而其他经济体则仍在宽松的道路上愈行愈远。美国经济增速自2011年起超过欧元区、日本，但美元升值开始于2014年年中（美联储退出QE）。因此，息差扩大的预期是本轮升值最重要的驱动因素。
美国金融危机后至今的去杠杆进程和美国经济复苏路径实际上有以下三个阶段：
第一阶段是居民和企业部门去杠杆，政府加杠杆。居民部门加杠杆引发购房潮，在通胀和资产价格泡沫面前美联储紧缩的货币政策，当房价涨幅跟不上借贷成本的上升，居民部门开始去杠杆。由于房产抵押资产价值缩水，金融机构资产负债表受损对流动性需求开始上升，信贷市场萎缩，高企的实际利率波及企业部门，企业部门被动去杠杆，次贷危机爆发。为了防止信用收缩的恶性循环对实体经济的摧残，政府开始加杠杆拯救金融体系和实体经济，包括零利率、QE1、4000亿MBS购买和减税计划等，政府杠杆急速扩张。
第二阶段是居民部门去杠杆但企业和政府部门加杠杆。货币宽松、美元贬值、廉价劳动力市场和结构性改革推动企业部门技术创新，美元债务被输送至全球，新兴市场加杠杆使美国开启了贸易逆差纠正式复苏，美国企业具备了加杠杆的条件。但由于资产价格和经济复苏力度偏弱，居民部门还不具备加杠杆的能力，财政继续托底经济，政府延续加杠杆。
第三阶段是企业和居民加杠杆，政府去杠杆，结束一轮完整的去杠杆周期。企业部门加杠杆推动美国劳动力市场复苏，宽货币推升资产价格，工资性收入和财产性收入双升使得居民部门再度具备加杠杆的能力，此外，居民加杠杆强化了美国企业部门的复苏，经济开始具备内生增长的动力。政府部门随之“增收减支”，政府部门杠杆去化，货币政策回归常规化。
如果考虑美国经济这种复苏路径，我们认为美联储加息时点会推迟，市场已对“加息”充分甚至过度定价，美元继续升值的空间有限。
第一，美国经济增长受海外影响加深。从美联储12月会议纪要的措辞上看，“海外经济”或已拖累美国经济增长；2月G20财长峰会表示支持各国的宽松政策，这说明美国希望各国尽快实现增长，即使是以非美货币贬值、美国出口受损为代价，从侧面也证明了美国无法“独善其身”，有被脱下水的风险。这种情况下，美联储不敢贸然加息，至少要等到欧洲经济企稳复苏，而到那时，美元对其他货币的“息差预期”将收窄，美元升值空间将有限。
此外，金融危机后美国经济技术式进步的痕迹并不明显。从数据看，美国信息、专业和商业服务增加值占GDP比重没有上升，技术部门的产能利用率也低位徘徊。美国经济复苏更多的还是依赖货币宽松下的财富效应，这两点会成为强势美元重要的阻力。因此美国经济复苏一定意义上属于“存量整合”，而不是“增量创造”，这使得美国经济对海外的依赖程度和对资产价格的敏感性变得更高，复苏的稳健性被削弱。
第二，通胀低迷，油价只是助推器，经济冷才是根源。美联储1月会议纪要中已明确指出“通胀”成为影响加息的关键指标。本轮原油熊市开始于2014年年中，而美国PCE和核心PCE自2012年起就持续低于2%的政策目标，一直不温不火，可以证明油价并非低通胀的始作俑者。低通胀始于欧元区的经济低迷。欧洲的通缩通过贸易传向世界，尤其是美国和中国。克服通缩需要提振经济，而为提振经济，各国争相进入宽松大潮。非美货币贬值而美元升值导致美国进口物价被进一步压制，从而继续打压通胀水平。
第三，当前全球货币宽松竞赛愈演愈烈，新兴市场因资本流出演化为金融危机的可能性不大。地缘政治风险主要集中在希腊、乌克兰局势。首先，希腊退欧风险极低。根据最近消息，欧元集团已批准延长对希腊的救助计划，双方暂时“重归于好”，而且希腊在与欧元集团、德国的谈判中完全处于劣势，也意味着风险可控。其次，乌克兰局势已经度过了最艰难的时期。在欧、俄两败俱伤的形势下，即使和平未必可期，料也不会出现进一步恶化。既然双方都无法采取进一步的实质性行动，那么新的平衡就将确立。总之，目前不存在资本长期、大量回流美国避险的需要。
一方面，美国经济的持续复苏越来越依赖于世界经济的回暖，美国经济无法长期一枝独秀，这意味着美联储的加息进程受“海外经济”的影响加深，进而意味着美元兑非美货币的息差难以继续拉大；另一方面，随着世界格局多极化，地缘政治风险可控性增强，美元避险需求被削弱。因此，我们认为美元已然“牛”不起。
继欧洲QE后，全球货币宽松愈演愈烈，虽然人民币兑美元贬值，但人民币实际有效汇率自去年10月以来是不断攀升的。中国的无风险资产收益率与主要发达国家相比还是有明显的利差空间，在政府经济底线思维之下，人民币资产仍然是全球范围内的“安全资产”，人民币升值趋势没有改变。对于欧洲来说，在紧缩财政和人口老龄化的大背景下，欧洲未来可能陷入长期的通缩陷阱，走上宽松的不归路。如果强势美元不可持续，那么人民币贬值的风险可控。
因此，人民币汇率贬值在今年年内不会成为掣肘货币宽松的一个因素。全球央行大放水乃大势所趋，中国货币宽松与否还是主要取决于国内经济运行状况。至少目前为止，我们还未看到积极支撑经济上行的因素出现，货币宽松趋势不会因为人民币贬值而停止。
来源：民生宏观 管清友、张媛、朱振鑫、牟云磊、李奇霖、张瑜
