荐文——实现没有泡沫的经济增长可行吗？

十八大报告提到了金融体系要支持实体经济的发展，这是一个很重要的表述。过去三十年世界经济发展的历程告诉我们，金融体系和实体经济的关系很大程度上决定了一个国家经济的增长路径和经济结构，从而决定了一个国家的经济发展模式。因此，金融体系与实体经济的关系是一个重要的研究课题。

　　在这方面，德国和日本给我们提供了重要的比较和经验教训。德国和日本在1985年前的发展模式是非常类似的：金融体系都是银行主导的，资本市场（特别是股票市场）不发达；产业结构上都是制造业主导；比较倚重出口。应该说，1985年之前，这两个国家的经济发展都是健康的。这两个国家发展路径的分野发生在1985年。日本在1985年废除了一个长期坚持的法律，允许储蓄系统的资金可以自由流向房地产业（此前是导向实业），从此房地产成为了可以自由交易的金融资产，资金纷纷流向房地产行业。此后仅仅五年的时间内，日本的资产泡沫就达到了无以复加的地步，泡沫在1990年破灭了，从此日本经济一蹶不振，迄今已经超过了二十年。企业的资产负债表和国家的资产负债表（财政赤字）一直都没有修复好。在产业结构方面，泡沫挤出了实体经济的投资，日本国内出现了产业空心化，国内资本外流，由于缺乏技术创新，没有支持经济增长的产业基础。

　　德国则相反，严格规制房地产部门，从来没有让住房成为可以自由交易的资产，一直秉承制造业的传统，保持着强劲的经济增长，即使2008年的世界性经济危机也没有对它产生很大的影响。

　　德国和日本的发展道路的经验和教训尤其值得中国认真研究，因为中国和这两个国家有很相似地方。中国和日本、德国都属于大陆法系的国家。最近的经济研究发现，法律体系等制度结构决定了一个国家的金融结构：一般而言，大陆法系的国家很难有发达的金融市场（尤其是股票市场），而司法体系相对更好的普通法系（如英美）有比较好的股票市场和相对完全的金融体系（complete markets）。

　　金融体系比较完全的国家，财富可以通过资本市场上的各种金融工具来实现保值和增值，也可以通过资本市场来化解各种风险（如养老等）。美国在过去一百年内，股票的年均收益率每年百分之九左右；而土地的价值在1990年到2000年的一百年的时间里，只上升了24%（扣除通货膨胀）。由于金融体系比较完全，他们不需要通过购买土地来实现财富的增值和保值。而在金融体系不完全的国家，特别是经济高速增长的国家，人们往往会将土地和房产作为财富保值和增值的手段；如果对土地和房产市场不加规制，很容易就会导致严重的资产泡沫，就像日本在上世纪八十年代经历过的那样。这是因为，在一个金融市场不完全的经济中，土地的承载了太多的功能，如空间配置资源的功能、财富保值和增值的功能、抵押品的价值，所以地价和房价就会很高，从而带动整个非贸易部门的成本上升，使得经济运行的成本上升，经济中就会过早地出现去工业化的现象。而去工业化导致的经济衰退（或者经济危机或者人口老龄化等结构性因素），最终会导致泡沫的破裂，从而对经济造成结构性的、永久性的破坏。因此，在金融市场不发达的国家，就需要对土地市场和住房市场进行严格的规制，在这方面德国就做得很好，在过去的半个多世纪的时间里实现了没有泡沫的增长；而日本经济却走上了自我毁灭的道路。这个教训是令人深思的。

　　中国过去的十年没有对房地产市场进行适当的规制，在很多城市出现了资产泡沫，同时也出现了局部的去工业化的现象，这是一个比较危险的苗头，中国已经在开始步日本的后尘，不过亡羊补牢还来得及。

　　中国要实现没有泡沫的经济发展，一方面要对房地产市场进行严格的规制，这方面，德国等有很多经验可以学习。另一方面，也要发展适合中国的金融体系。一般而言，司法体系比较落后的国家，最适合的金融工具实际上是债券或者债权，而不是股票或者股权。法律制度越落后的国家，股票市场越难发展起来，即便德国和日本都是如此。

       债券对制度的要求低一些，因为它对信息最不敏感（投资者只关心最差的状态），而且它是硬预算约束的：只要低于一定的临界点，就可以要求企业破产清算；股票市场就对制度和信息有很高的要求，因为股东需要关注各种状态；而且股票是软预算约束：一个企业的业绩再差，也不会破产。经济学家已经发现，在不完善的金融市场中，最好的金融产品是债券，可以最大程度满足一个社会的融资要求。但恰恰是债券市场在中国基本没有发展起来，其中一个重要的原因是利率管制。中国一下的改革，应该在利率自由化的同时，积极发展债券市场，这样既可以帮助企业融资，化解过剩的“流动性”，也可以为投资者提供一种更可靠的保值、增值的的金融资产。

　　总之，制度结构决定了最优的金融结构，金融结构又决定了一个国家的产业结构，最优的发展模式要在这三者之间实现很好的匹配。中国的制度结构使得中国比较适合发展债券为主的金融体系，而制造业将是中国未来几十年甚至上百年都要发展的行业。中国只要吸收国际发展的经验和教训，通过金融体系的改革和相关的改革，完全可以实现没有泡沫的增长。

（来自公众号王永钦，原文刊于复旦大学经济学院思想库。）