自新冠疫情爆发以来，全球各国央行总共拿出938亿美元救助投资基金。极大缓解了资管机构的流动性压力。
2008年，流动性危机导致了货币基金净值跌破1美元，美国货币基金大范围遭遇挤兑。今年3月末，当新冠疫情引发市场波动加剧时，投资界的焦点又再次聚集在3.8万亿美元的货币基金。
基金公司十分担心：投资者加速逃离货币基金，令基金经理们争相出售资产，直接威胁产品流动性，不少基金暂停赎回。他们害怕2008年的挤兑再次上演。受破纪录的资金外流和资产价格暴跌的打击，不少基金无法立即满足赎回请求，被迫暂停交易，许多基金启动了紧急流动性管理工具。
今年3月，仅欧洲就有逾80家公司管理的超过400亿美元资产的基金，因未能满足赎回要求而被迫暂停运营。印度市场有6只债券基金因流动性问题，被迫暂停赎回并被监管机构要求清盘，引起了当地市场动荡，4月底评级债券基金赎回额环比激增3倍。
尽管出现问题的产品只是全球基金市场的一小部分，但令人担心，目前资管行业是否有能力应对严重压力情景下的流动性风险。
目前为止，全球范围没有发生大规模挤兑事件，包括货币市场基金、垃圾债基金在内的不少面临高赎回压力的产品侥幸过关。尽管这是一个不常见的极端情形，却深层次反映出全球逾70万亿美元资产管理行业所存在的潜在问题——非常时期流动性困境仍难破局。
各国央行救市助力渡劫
不少业内人士感叹，鉴于这是自1929年以来最严重的市场崩盘，大多数开放式基金仍在运营，这很不寻常。国际货币基金组织货币和资本市场部门主管托拜厄斯·阿德里安表示，此次新冠疫情爆发以来，令人放心的是，传统共同基金没有遭遇大规模挤兑。虽然危机爆发时出现了大规模赎回，但整个体系没有崩溃。
尽管有不少国家的金融监管机构声称，仍需要制定更严格的规则，以防止基金流动性错配。但现阶段投资基金的监管正在发挥应有的作用，起初的担心并没有兑现，资管行业证明了其韧性。
最为谨慎的欧洲央行呼吁资产管理公司接受宏观审慎监管，部分反对的业内人士则指出，可能会有一些投资于较弱信用的债券类基金会在本次危机中破产，但指控资管行业对金融体系构成威胁不成立。
投资行业最严重的担忧在今年并没有成为现实，最主要原因却并非自身对风险的防范得力，而在于全球央行的大力干预。根据评级机构惠誉计算，自新冠疫情爆发以来，全球各国央行总共拿出938亿美元救助投资基金。除了实际金融救助外，通过债券购买计划带来的间接影响，及美联储注资“强大心理效应”的影响都帮助基金抵御了市场赎回风险。
这表明，基金行业现有的流动性管理方式可能不足以应对严重的压力状况。如果央行和政府没有如此力度的干预市场，流动性问题一旦蔓延，可能会导致更大的问题，不少支持力度不及美联储的市场，将面临更大的流动性管理压力。
“缓兵之计”起成效
除了外部救援资金外，不少基金得以自保的原因是提前部署流动性风险管理工具。这些措施包括推迟赎回请求或“操纵”基金价格，以将资产变现的成本转嫁给赎回投资者。
自2008年金融危机以来，监管机构批准了更广泛的流动性管理工具，这让基金经理们受益匪浅。例如，监管机构披露的信息显示，过去两个月里，包括富达、高盛资产和贝莱德在内的基金公司启动了“摆动定价”(Swing pricing)，这是一项相对较新的创新。
这些工具鼓励投资者留在基金中，让基金经理有时间重新配置投资组合，避免资产贱卖。这是“缓兵之计”，无法从根本上改变基金的流动性状况。
基金经理所拥有的另一工具是流动性压力测试，在构建投资组合时，就需要考量融入流动性风险评价体系，以确保在赎回激增时拥有足够的流动性资产。
今年晚些时候，欧盟将对欧洲投资基金实施新的流动性压力测试规则。这些条款是在危机前制定的，并没有考虑到当前时期不同寻常的市场状况，需要了解这一流动性压力测试是否足够有效，从而能够应对像今年一样的新情况。普华永道预计，未来全球监管机构将根据具体情况要求整个基金行业进行更详尽的压力测试。
还有基金公司直接动用资本金注入受赎回压力影响的货币基金。3月下旬，高盛集团向旗下两只投资较长久期的货币直接注资10亿美元，买入相应的资产，以缓解4天赎回81亿美元的压力。纽银梅隆同期也向旗下货基注资21亿美元以缓解赎回压力。
新一轮赎回或
集中在低评级债基
许多人认为，基金行业的真正考验还没有到来。随着新冠疫情在全球范围的持续，更多实体公司将倒闭，基金的投资组合可能会受到进一步冲击，并引发新一轮的赎回潮，而新兴市场可能是重灾区。
随着公司债券价格大幅下跌，加上部分公司债券估值出现困难，基金经理短时内难以衡量客户损失了多少资金，也难以满足赎回要求，固定收益基金将面临严重压力，某些持有违约债券的基金一旦面临大额赎回，它们最终将耗尽流动性。上月印度市场出现的债基赎回危机就是例证之一。
富兰克林·邓普顿是二十多年前在印度开展资产管理业务的首环球基金公司之一，该公司大量投资于低评级公司债券。4月底，部分低评级公司债券受经济衰退影响无法及时兑现，公司将不得不关闭6只规模达到41亿美元的产品，相当于印度共同基金市场总规模的1.4%。
国际货币基金组织估计，全球债券基金的现金储备平均为7%，一些基金的现金储备甚至更少。国际货币基金组织担心，当债券基金经理的现金储备耗尽时，将不知如何应对，或许只能被迫暂停基金运营。
令国际货币基金组织更加担忧的是，在过去10年里，极低的利率促使一些基金经理积极追逐收益率，转而投资风险更大、流动性更差的资产。最近的价格混乱和投资基金中巨大的流动性压力，已经充分展现基金存在尾部风险，且随着赎回放大还会继续增加，一些投资于较差信贷质量的基金将可能陆续破产。
流动性成未来监管改进重点
流动性风险管理工具的采用因管理者而异。有业内人士认为，一些基金经理仍不愿给赎回设置门槛或设置等待期，因为担心客户的负面反馈。除了上述的流动性管理工具外，基金流动性风险管理方案还包括基金结构改良，以及调整赎回频次等策略。
据了解，基金所持有的不少资产并不具有按日计算的流动性，一些持有流动性较差的资产如房地产、垃圾债基金尤为突出。监管的难点是，是否所有类型的基金都需要提供以日计算的流动性。
基金流动性问题已成为监管的优先事项，最近的市场动荡再次突显这一点。今年3月，高收益债券基金等产品遭遇赎回压力，为政策制定者加强监管提供了新论据。不少人要求基金确保赎回频次与其基础资产的流动性相符，这场讨论已成为监管机构议程上的重要议题。
国际货币基金组织认为，债券基金管理公司在将资产加入投资组合之前，应检查是否符合信贷质量和流动性指标的要求。该组织还建议，资产管理公司应将基金的赎回期与投资组合的流动性状况相匹配，以降低流动性危机时资产贱卖的可能性。
国际货币基金组织预测，近期基金行业将出现优胜劣汰的现象。现在仍然不太清楚，流动性管理薄弱的债券基金是否会有序破产，继而引发更广泛的挤兑，并在全球金融体系中产生传染效应。在全面改革之前，政策制定者还将持续观察基金在此次流动性危机后期的表现，这将决定未来几年资产管理监管的方向。
不少国家的监管政策制定者担心，基金业可能诱发下一场金融危机。国际货币基金组织警告称，债券基金进一步资金流出，可能会耗尽基金经理的现金储备，并引发新的市场动荡。此外，围绕货币基金可能重新引发一场争论，即作为一类高流动性类货币资产，是否应接受与银行类似的监管。
尽管如此，基金管理公司仍坚称，它们不像银行那样具有“系统重要性”。首先，代理业务模式意味着，亏损会落在单个基金的投资者头上，而不是资产管理公司本身。他们还指出，可以利用风险管理工具，帮助降低基金出现流动性错配的可能性。
摆动定价是怎么运作的？
基金公司一般会制定措施，保护基金持有人免受潜在有害活动影响，其中一个重要领域是交易成本的影响。由于基金大额申购、赎回活动可能导致基金产生过高的额外费用，从而对现有基金持有人的利益产生影响，基金公司可以在一定范围内依照事先约定，灵活调整基金的资产净值，提前将交易成本转嫁给买卖者，这就是摆动定价。
按照合同约定，如果基金的净流入或净流出超过基金公司确定的预设水平，可以采用摆动定价保护长期持有人，在大额赎回时调低定价，在大额申购时调高定价，使持有人的账户价值不受同一基金内其他人交易活动的影响。
举一个简单的例子，采取摆动定价的基金会设置一个摆动系数，假设在资金净流动高于或低于此前一天净值5%的情况下，摆动系数为资产净值的0.1%。以此计算，如果该基金的价格为每份额20元，当基金的净值流入达到资产净值的10%，基金价格就可以通过摆动定价向上调整至20.02元，计算公式为20+(20*0.1%)。同样的情况也会发生在赎回额达到相当净值10%时，只是价格会下调到19.98元。如果资金净流入低于10%，就不执行摆动定价，基金价格保持在20元。
需要注意的是，摆动定价不同于公允价值调整。公允价值定价调整，一般发生在交易价格已过时，证券的价格将调整为估计的现值，这多发生在基金所持有的停盘个股上。相比较，摆动定价调整基金的资产净值，主要为了反映大量买入或卖出的成本。其次，公允价值定价主要针对单个证券比照调整，而摆动定价则是对整个投资组合直接调整。
摆动定价是基金供应商使用的一种可选策略，可以应用于单个基金。是否采用摆动定价，部分或全部采用摆动定价，完全由基金公司决定。大多数开放式基金都有资格使用摆动定价，也有少数例外，如货币市场基金一般不会使用该定价策略，因为它们已经有了重大的保障条款以解决流动性方面的担忧。ETF和封闭式基金也不符合条件，因为它们作为一篮子证券交易，并不一定需要买卖证券。
全球央行直接救助基金
逼近千亿美元
各国央行已注资近1000亿美元用以直接支持受新冠疫情影响的基金。
评级机构惠誉数据显示，自危机开始以来，各国央行已向基金行业提供总计938亿美元的支持。不断升级的危机引发了资金大量外流和资产价格大幅下跌，这引发了有关资产管理行业系统性风险的问题，美联储和印度央行在内的货币当局开始介入，以缓解各自基金市场的压力。
对基金最大力度的支援来自美联储，已向3.8万亿美元的货币市场基金行业注入510亿美元流动性，旨在帮助基金满足赎回要求。
今年3月，美联储还任命贝莱德管理两家美联储通过特殊目的交易工具，购买一级市场和二级市场的公司债券。其中一只投资工具购买了投资级交易所交易基金，这标志着美联储首次将ETF纳入此类购买计划。
惠誉表示，泰国、印度和哥伦比亚货币当局提供的共同基金支持工具总额分别为312亿美元、66亿美元和50亿美元。
这些干预措施旨在防止投资者大量抛售基金后引发流动性危机。4月底，在紧张不安的投资者撤出资金后，美国基金管理公司富兰克林·邓普顿旗下印度子公司暂停了6只管理逾40亿美元的本地债券基金的交易。
惠誉表示，央行大规模的支持表明，基金通过溢出效应对金融市场构成的潜在系统性风险可能非同一般。
美国投资公司协会的数据显示，自上次危机以来，全球投资管理业务大幅增长，目前控制着约55万亿美元的资产，而2008年为24万亿美元。惠誉估计，目前该行业资产相当于全球GDP的64%，而2008年这一比例为38%。
中国基金报记者 姚波
