韩和元： 经济学者，广东省生产力学会副会长，《全球大趋势2：被债务挟持的世界经济》《下一轮经济危机2：中国凭什么幸免于难》等书作者
近期中国股市的表现不输希腊的债务危机，一时成为全球舆论关注的焦点，各大媒体、社交工具所涉及的主题，无不与它相关，真可谓是赚足了眼球。原因是，在短短不过10几个交易日的时间里，中国股市居然连续暴跌，其中上证指数跌幅最高达到34%，创业板的跌幅更是达到43%。这不，英国老牌经济学刊物《经济学人》最新一期的封面文章就是有关于中国股市的，“截至7月7日收盘时，沪深两市2774只上市股票中超过90%停牌或跌停。股市在不到一个月里，下跌了三分之一，市值蒸发3.5万亿美元，超过印度股市的总市值。”
那么，问题来了。首要的问题是，为什么股市会如此暴跌？哪些变化因素导致了股价如此彪悍的下跌？这种暴跌又会对我们的经济产生怎样的影响？以上这些问题无论对投资者、对企业还是对公共部门来说，都是同样重要和关键的。如何评价当前和未来的股市，事实上已经关系到了经济和社会政策的制定，而这些决策不仅仅影响到投资者，还包括全社会。
有关股市下跌的问题，经济波动理论或可给予我们一些启示。对于经济的波动，法国医生兼经济学家、朱格拉周期理论的缔造者克莱门特·朱格拉曾说过一句非常出名的话，他说“萧条的唯一原因就是繁荣。”将朱格拉医生的话套用到股市大概也是成立的，那就是“下跌的唯一原因就是上涨。”如果进一步推论为“暴跌的唯一原因就是疯涨”大概也是成立的，至少近期的中国股市确实如此。根据这样的推论，我们似乎还可得出这样的结论，那就是：弄清了股市疯涨的原因，将有助于我们理解股市暴跌的真相。
一、股市为什么会疯涨
（一）真的是疯涨
从2014年11月以来，一次前所未有的飙升，使股市达到6月时的惊人高度。2013年6月25日，上证指数于1849处探底后，开始进入一个平缓的盘整缓升期。而自2014年11月22日央行降息后，这种走势立马被打破，上证指数开始进入高歌猛进模式。从2014年11月21日收盘的2488点，飞涨至2015年6月12日的5178点。刨开春节和其他法定假日的休市，也就是说，上证指数在短短半年时间里，总涨幅达到了110%。同期的创业板表现更为抢眼。自2014年8月18日指数迈入1400点，一直到降息后的首个交易日（11月24日），创业板指数一直在1500点附近徘徊。而到了2015年6月却已经突破了4000点大关，也就是说，创业板整体价格，在短短半年时间里的总涨幅超过了166%。
然而，与此同时，一些基本经济指标却并没有同幅度增长。譬如，GDP增速方面，国家统计局的初步核算数据显示，2015年一季度国内生产总值140667亿元，按可比价格计算，同比增长7.0%。增速创2009年以来6年新低。更为要紧的是，这也许并不是最低。市场就预测，中国GDP第二季度增幅将会低于7%。如果再剔除通货膨胀的因素的话，这个数字还得降低。企业利润方面亦不容乐观，来自国家统计局网站6月28日的消息，我国1-5月份，全国规模以上工业企业实现利润总额22547.6亿元，同比下降0.8%，降幅比1-4月份收窄0.5个百分点。
与上述数据相比，全国城镇居民人均可支配收入相对好看些，国家统计局数据显示，一季度全国城镇居民人均可支配收入8572元，同比名义增长8.3%，扣除价格因素实际增长7.0%。显然仍远低于股市上涨的幅度。从这些数据中，我们不难看出股价如此大幅度的增长是没有任何理由的。也就是说，2014年-2015年疯涨的股市，根本就是一个投机泡沫：高企的股价之所以能够得以维持，主要是由于投资者的热情，而不是与实际价值相一致的预测。
如此一来，新的问题又来了，如果经济增长本身不足以引起2014年-2015年这轮牛市股市价格的上涨，那么，又是什么引起了这次股市的攀升呢？是怎样的诱发因素促使了股市大幅上涨呢？正如诺贝尔经济学奖得主罗伯特.希勒教授在谈到1995年-2000年互联网泡沫时所说的，笼统地说市场易受到非理性繁荣的影响是远远不够的，我们必须指明究竟是什么变化促使股市行为如此异常。
（二）股市为什么会疯涨
1、国家意志的大力推动
就发端于2014年年底的这轮牛市的首要因素，个人倾向于认为，强烈的国家意志是主要的推动要素。这点与18世纪初的英国南海泡沫有着很大的相似之处。今日的中国与南海泡沫爆发前的英国，也确实具有一定的可比性，譬如二者都处于国势上升期，当时的英国正由昔日孤悬于欧洲大陆之外的无足轻重的小岛国，跻身为大国之列；譬如两国都为债务所困；又譬如一方面两国都因长期的经济繁荣，使得国内私人资本不断集聚，社会储蓄不断膨胀。但另一方面有表现为投资机会却严重不足，从而出现大量闲置资金迫切寻找出路的问题。
为了说明这个问题，在这里有必要先来简单的了解一下“南海泡沫”。所谓南海泡沫事件，是指英国在1720年春天到秋天之间发生的一次股市疯涨的行情。正如我们在前面所提及的，当时英国所处的背景，一方面是，得益于长期的经济繁荣，17世纪末到18世纪初，英国私人资本得以不断集聚，社会储蓄不断膨胀，但与之对应的却是，投资机会却相应不足。这样一来，大量闲置的资金，就迫切需要寻找出路。而在当时，股票的发行量极少，拥有股票是一种特权。而另一方面则是，英国早于威廉三世时代，就由于连年战乱不绝，国家开支庞大，欠下国债5300万英镑之多，使得国家财政陷入极端困难中。
为解决这一债务问题，受法国密西西比计划的启发，英国作家丹尼尔·笛福曾与爱德华·哈利讨论过一个构想：让国家向某些企业授予垄断某地区贸易的特权，然后再从那些公司获取部份利润，以便让政府偿还那些庞大的债务。这一构思很快就引起爱德华的兄长、时任财务大臣罗伯特·哈利（后为牛津伯爵）的兴趣。在他的倡议下，南海公司遂于1711年透过国会法案成立，这家公司的设立其目的就是为了支持英国政府债信的恢复。南海公司为此认购了总价值近1000万英镑的政府债券。作为回报，英国政府对该公司经营的酒、醋、烟草等商品实行了永久性退税政策，并给予其对南海的贸易垄断权。
1718年，公司更是邀请英皇乔治一世加入董事局，出任总裁。所谓南海，就是现在的拉丁美洲、大西洋沿岸地区。而当时，人人都认为秘鲁和墨西哥的地下埋藏着巨大的金银矿藏。南海公司的主要负责人哈里·耶尔也正是利用了这点，他开动宣传机器，不断向市场散布“在墨西哥、秘鲁一带发现巨大金银矿藏”、“金银财宝就要源源不断运回英国”之类的虚假而美妙的信息。一时间，各种传言不胫而走，海市蜃楼般的投资前景终于唤起了民众的投资热情。
虽然法国的密西西比公司计划在1720年以失败收场，但英国大众却依然对南海计划充满信心。公司的计划在取得御准后不出数星期，就已经成功向逾半国债持有人换取债券，使他们成为公司股东之一，而同时间，南海公司股价亦开始节节上扬。正是在国家意志的推动下，在南海公司的鼓动下，在前期财富效应的刺激下。那一刻，整个英国都因为股票投机而疯狂了。厄雷交易街、康恩希尔街每天都挤满了前来购买股票的人，蜂拥而至的人群和数量众多的马车把街道堵得水泄不通。
而反观今日中国，犹如当年英国一样。首先是，得益于改革开放，我国经济得以长足发展。特别是进入21世纪，国内私人资本得以不断集聚，社会储蓄不断膨胀。但也与当年英国一样，于此形成强烈对照的是，国内的投资渠道却相对有些。这样一来，大量闲置的资金，就迫切需要寻找出路。而另一方面，整个国家也为债务所困。早于2013年12月，“中国国家资产负债表研究”课题组发布的研究成果《中国国家资产负债表2013》显示，2012年中国全社会的债务规模达到111.6万亿，占当年GDP的215%。报告还指出，国家资产负债表近期面临的主要风险点体现在房地产信贷、地方债务以及银行不良贷款等项目。中长期风险更多集中在对外资产，企业债务，和社保欠账。
为此，课题组负责人、中国社科院副院长李扬指出，“这是资产负债表趋向不好的一个主要的因素，使得中国国家资产负债表的风险加大。”遗憾的是，这种趋势不仅没有改变，还在继续恶化。麦肯锡公司最新发布的研究报告显示，中国的债务总额7年间翻了两番，从2007年的45万亿元上升到了2014年中期的172万亿元，债务总额惊人地达到了GDP的282%。报告也指出，中国的债务风险主要来源于居民、非金融类企业和政府的债务。
当一国债务如此之高时，最为“体面”的方式就是通过多次的基本预算盈余来实现。但事实却是，靠这种办法要想完全清偿债务，是非常困难的。从目前的情况来看，不要说预算盈余了，单预算的平衡就非常之难了。除此之外，增税无疑是个办法。但问题是，中国还有多大的征税空间？2011年福布斯杂志发布的“全球税负痛苦指数榜”显示中国税负痛苦指数为159，在公布的65个国家和地区中排列第二。也就是说在当前比较高位的税负环境下还继续加税，那么它不仅会遭遇国内企业与民众的强烈抵触，也会促使我国产业资本进一步向新兴经济体迁移，从而导致税基进一步萎缩，失业率进一步提高。
在这样的背景下，像当年的英国人一样，藉由股市的上涨来支持国家债信的恢复，可能是当局一些智囊的真实想法，事实上政府也确实是这么干的。诚如我在《全球大趋势2：被债务挟持的世界》一书的第一章所论及的，理论上，在经济不景气的背景下，当央行印制新的钞票从而提高了货币的发行量——现在通过降息与下调准备金率都可以实现——并把它投向商业领域，这会发生什么情况？
首先，扩大货币供给量能够降低利率。接下来的情况是，商人被银行的通货的膨胀所误导，他们会错以为银行体系的储蓄资金要高于它实际的数量。于是他们开始大量的借入这些便宜的资金，但基于人们对未来经济形势发展的不确定，强化了他们的储蓄诉求，同时货币传导也存在着明显的时滞影响。这也就决定了货币供给的增长，很难在短时间内传递到总需求，特别是日常的消费需求上来。
也正是因此，也就决定了人们出于应付日常的商品交易，而需要持有的交易动机的货币需求很难在短时间内上升。这时要想让货币市场重新恢复均衡，只有通过包括股票、房地产在内的风险资产价格的上升才能实现。在这样的环境下，当银行供给的资金增加，商人拿着他们新得来的便宜的资金，就不得不从日常的消费品行业，向资本商品行业转移。去对“更为长期的生产过程”进行投资，特别是对于那些远离消费者的——像股市、房地产这样的“高级生产领域”。当局显然是利用了这种逻辑，这也就解释了当前这轮所谓得牛市，与央行的货币政策的转向为何高度叠合的缘故了。
于国家意志旨在推动这轮股市上涨的过程中，货币政策与股市之间的逻辑，于非专业人士而言，或有些难以理解，但国家宣传机器的表现却非常直观。事实上自这轮牛市启动以来，国家便开动宣传机器，不断向市场散布国家强力推动股市上涨之类的信息。譬如4月20日股市收盘后，新华社便立马撰文护市，指出虽然央行的降准，并没能提振A股，但本轮牛市的格局并未因阶段性调整而改变。文章更明确指出，中国经济转型需要牛市支持。这已是新华社当月第七次发文护市。而随后人民日报也发文指出，4000点才是A股牛市的开端。文章认为，从时间节点上看，中央在2013年9月提出了“一带一路”重大倡议，随后资本市场长达七年的熊市宣告终结。
文章进而得出结论，认为A股本身就是“中国梦”的载体，并明确告诉投资者，其蕴藏的投资机会是巨大的。新华社和人民日报所描述投资前景，终于唤起了民众的投资热情。诸如“北京大妈为给儿子买房 带百万现金开户炒股”的新闻不绝于坊间。于是乎，一时间在校大学生、家庭主妇、小区保安，乃至乡野村夫都纷纷杀入股市。
自2014年7月，A股牛市启动以来，平均每月近60万新股民进入股市，数量相当于一座中等城市的人口。目前，沪深两市总开户数接近2亿户，而去年7月份还维持在不到1亿户，不到一年时间两市开户数翻倍。正是得益于人民极大的投资热情，股价节节攀升。
2、国家意志背书，放纵了人的非理性行为
英国著名古典经济学家约翰.穆勒在《政治经济学原理》一书里，为我们建立了一个典型的资本市场波动的模型，在他看来资产泡沫经常是由一些外部冲击或偶然事件而起。当价格上升，这种财产迅速增加的事例招来大量的模仿者，而投机不仅会大大超过由最初预期价格上涨的理由所规定的限度，而且会扩展到毫不具有这种理由的各种商品。然而，对这些商品投机活动一开始，它们的价格就同其他的商品一样上涨。资产价格的上涨相互传染，于是自我膨胀的泡沫就此形成。
行为经济学家们正是在穆勒的这一观点的基础上予以进一步的研究，近期研究成果已经揭示了投机泡沫从形成、自我膨胀、最终破灭到大规模冲击经济的不同路径。例如，反馈理论就认为，当投资者看到价格上涨就会蜂拥而上，把价格拉得更高。这样一来，就会吸引更多得投资者，于是泡沫越吹越大。最终，这种反馈机制使价格远远脱离资产的基础价值，高到不能再高的地步。然后，市场突然崩溃。
行为经济学家已经研究出，产生这种反馈机制的部分因素，罗伯特.希勒将其称之为“人类行为的基本变量”。其中，自我归因偏差就是变量之一。所谓的自我归因偏差是指，在投机泡沫中，投资者往往把其不断增长的利润归因于自己的聪明智慧，而不承认其实他们自己也是参与投机泡沫的众多傻瓜之一。
在偏见、曲解及其他的非理性倾向的共同作用下，就催生了投机泡沫，而且常常还伴随着一些匪夷所思的辩解，比较典型的是他们宣称那些古老的商业规则（事实上只是市场常识）已不再适用，所处的时期与以往任何时期都不相同了。这就是人的非理性行为，事实上这一理论不仅适用于英国人、美国人，同样也适用于中国人。
只是，由于国家意志的介入，进一步放纵了这种非理性行为。我们知道中国从来就不是一个纯粹的市场经济体系，国家的干预、政府的影响可谓是无处不在。国家意志的介入，等于是国家为股票价格的上涨或下跌提供了某种最终信用担保。于是乎，本就非理性的投资者就彻底的演变为不管不顾的癫狂者了。来看一段我微信中的对话：为了炒股，外公外婆对自己所带的外孙女，都可以做到不管不顾就是一例为股市而癫狂的典型例证。
更为重要的是，国家意志的介入给市场带来了严重的“道德风险”。那些国有的金融机构，为了投领导所好，促成和推高国家牛市，往往会不负责任地为股市提供流动性，而那些投资者也认定，政府会不留余力地继续推高股市。更重要的是，他们还认定，由于政府需要牛市，当大盘下跌时，政府一定会出手将大盘拉上来。而金融创新又恰好为这种被放纵的非理性提供了杠杆。
3、金融创新，为非理性提供了杠杆
所谓的杠杆化，指用借贷来扩大交易收益的手段，按照约翰.穆勒的意思，就是可以使用更多的信用。我们知道普遍交易是：某人用自有的1万元人民币，买了一件商品，然后以1.1万元的价格将其出售给其他人，这时他净赚1000元，也就是10个百分点的收益。应该说，这桩买卖还算不错。但如果用“杠杆”操作，那么，这个有1万元人民币本金的人，就有资格到期货公司等金融机构再借99万元，于是他手中就有了100万元。那么，他就可以用这笔钱去买100个相同的商品，再以110万元的价格出售给其他人。
一番交易下来，他还掉99万元的贷款本金和1万元的利息，再除去最初的1万元自有本金，那么，最后他还将净赚9万元。同样的1万元，一个可以赚9万元，一个却只能赚1000元，可见“杠杆”能够将一笔不错的买卖打造成超凡的交易。随着同类手法的生意越来越多，生意人所获得的收益也越来越高，他们将会获得的信用也自然越来越多。获得更多信用的结果是，他们可以动用更多的杠杆。
而最近几年来的金融创新又正好为市场提供了这种杠杆。《价值线》杂志2015年第5期的封面文章为《杠杆牛上的黑天鹅》，文章为我们提供了一组数据，“据测算，通过融资融券、伞形信托、股票质押回购、股票收益互换、银行贷款流出等工具，银行自有资金及理财资金入市规模远超3万亿元。大批银行资金直接或间接地进入A股，再加上其它杠杆工具的作用，助推A股一涨再涨。”文章说“两市的两融资金余额，在过去的两个季度内上升三倍。
此外，商业银行也开始进场，为股票交易提供融资，市面上目前流行的‘优先劣后’交易策略就是其典型反映。这些资金变相从以前的贷给信托公司到现在的进入股市，在某种程度上是过去几年影子银行的变种，在影子银行类产品风险上升的大背景下，这些资金开始进入股市要求超额收益。”
除了以上三点之外，可能存在的因素还包括对改革的憧憬、对创新的憧憬、激增的私募基金和媒体财经报道，以及股票分析师极其乐观的预测。譬如，兴业证券首席策略分析师张忆东就认为这轮牛市要一直走到2020年。除此之外，持有7000点论、万点论的分析师更是多如牛毛。
绝大多数事件的发展，都找不到简单的起因，当它朝着极限方向发展时，通常是因为一大堆因素——重要的和次要的，间接的和直接的——共同作用的结果。本轮的投机泡沫也是如此，正是在上述这些因素的共同作用下，推动着股市一步步的走向了极限。
二、股市为何暴跌
无论是朱格拉的“萧条的唯一原因是繁荣”，抑或索罗斯的“狂升暴跌”，无不指明物极必反，投机泡沫达到了一个极限，那么，接下来下跌也就成为了一种必然。
新的问题又来了，是什么因素引起了这次股市的下跌呢？是怎样的诱发因素促使了股市大幅下挫呢？
（一）南海泡沫是怎样破灭的
关于这个问题，英国的南海泡沫从疯狂到破灭的经历，或许仍能给予我们一定的启示。基于去债，恢复债信的目的，英国政府对南海公司可谓是纵容有加，这就使得南海公司为日后高额发行股票的圈钱活动创造了“信誉”，也给公众投资者留下了南海公司是政府“宠儿” 的印象。同时，英国政府也并没有尽到应有的监管职责，而是任由南海公司对外吹嘘，吊足了投资者的胃口。甚至当南海公司以300%甚至400%的溢价发行股票时，英国政府并没有根据南海公司的实际盈利能力及时地予以制止。
在巨大的财富效应下，投资者趋之若鹜，其中包括半数以上的参众两院的议员们，最后甚至连国王也禁不住诱惑，认购了价值10万英镑的股票。这就进一步的激起了投资者的投资热情。由于购买踊跃，股票供不应求，公司股票价格狂飙。从1月的每股128英镑上升到7月份的每股1000英镑以上，6个月涨幅高达700%。
南海公司制造的神奇效应，不免为众多的民间企业眼红，也跃跃欲试分杯羹。这一年，英国冒出了202家“股份有限公司”，其中不乏稀奇古怪的公司，如“确保女人保持贞洁公司”、“在适当的时候才公布营业性质公司”等。当中，除少数公司从事正当生意外，大部份都是混水摸鱼，旨在骗取公众金钱。它们模仿南海公司的宣传手法，在市场上发布虚假消息，声称正进行大宗生意，从而吸引市民购买股票。社会各界人士，包括军人和家庭妇女，甚至物理学家牛顿都卷入了漩涡。人们完全丧失了理智，他们不在乎这些公司的经营范围、经营状况和发展前景，只相信发起人说他们的公司如何能获取巨大利润，人们惟恐错过大捞一把的机会。一时间，股票价格暴涨，平均涨幅超过5倍。大科学家牛顿在事后不得不感叹：“我能计算出天体的运行轨迹，却难以预料到人们如此疯狂”。
这些公司的存在，对南海公司无疑是一种利空，原因很简单，它们的出现分流了南海公司大量的资金——据说这些公司计划在市场上吸纳的资金高达3亿英镑。这种行径显然不符合南海公司的利益，于是在南海公司的推动下，国会以规管市场乱局为名，于1720年6月9日通过了别称《泡沫法案》的《1719年皇家交易所及伦敦保险公司法案》，内容规定股份公司必须取得皇家特许状，才能继续经营。到6月11日，乔治一世发表公告，警告说，这些泡沫公司均属非法，可受检控。
随后，南海公司游说上诉法院法官，促使法院在7月颁令86间“泡沫公司”为非法，并予以取缔。肯定出乎于南海公司、乃至国王的意料，这一法案本意是要保护南海公司，但事实却成了南海泡沫破灭的直接原因。随着大量泡沫被取缔而来的是，公众开始清醒过来。接着，对这些泡沫公司的怀疑，逐渐扩展到南海公司本身。从7月份开始，首先是外国投资者抛售南海股票，国内投资者纷纷跟进，南海股价很快一落千丈，9月份直跌至每股175英镑，12月份跌到124英镑。南海泡沫就此破灭。
（二）引发6月股灾的那些诱发因素
如果《泡沫法案》是压垮南海泡沫的那根稻草，那么，收杠杆则是压垮2014年-2015年这轮牛市的直接原因。关于这一点可追溯到6月6日的一则题为《证监会叫停场外配资端口接入》的新闻，新闻说“证监会向券商发布通知要求自查场外配资业务，全面叫停场外配资数据端口服务，其中也包括恒生电子的HOMS系统配资。证监会强调，未经批准，任何证券公司不得向客户融资、融券，也不得为客户与客户、客户与他人的两融活动提供任何便利和服务。”正是这一新闻，引起了我的警惕。
为此，我在我的微信朋友圈里，转发了这一新闻，并做了“非理性繁荣的资本市场进入‘轮下撒沙’阶段的节奏”的简要评论。而“长沙侯先生为牛市跳楼第一人”的新闻，则更是坚定了我对后市的看法。原因很简单，在中国有关部门最怕的就是死人，从维稳的角度出发，有关部门肯定从出台更为严厉的措施，以防止同类事件的再次发生。为此，我于6月9日-12日，用了整一周的时间来向我的家人和朋友阐明我的观点。正如我所意料的，但也出乎我所意料的，6月15日，股市便正式进入下跌周期了。
除了有关部门收杠杆的政策外，导致这次股市下跌的诱发因素，还包括超大规模的IPO、海外中概私有化回国上市、楼市向好等因素。原因很简单，它们都是抽水的主，在流动性来源既定的前提下，抽水的主越来越多，现有的股价自然承压。
也正如行为经济学家们所认为的，在投机泡沫中，一旦价格下跌必然是急剧的下跌，这种下跌同样也是非理性的。正如可以使价格剧烈上升一样，反馈机制也可以使价格剧烈下跌，且价格的下跌同样超乎想象，穆勒就说过：“价格下跌到通常的水平以下，一如它在以前的投机时期上涨到通常的水平以上。”更重要的是，因为杠杆的缘故，其风险性在短时间内又被快速的放大了。就这种放大机制，我曾在我的《下一轮经济危机2：中国凭什么幸免于难》一书里做过如下论述：
“走向出现转折，资本市场开始走下坡路时，杠杆效应的负面作用也就开始全面凸显了，其风险性将于短时间内被快速放大。对于那些过度使用杠杆的个人、企业和机构来说，资产价格的上涨可以使它们轻松获得超额收益；资产价格下跌，其亏损也会被相应放大，有时甚至超过自有资本，从而导致其迅速破产倒闭。
早在1933年，美国着名经济学家欧文.费雪（IrvingFisher）分析当时的金融危机时就曾明确地指出：‘当高度负债的个人和商业机构陷入金融困境时，他们通常都会选择卖掉资产用来偿还债务。’随着次贷危机的爆发，高‘杠杆化’带来的风险被人们重新认识并普遍接受，个人和企业的首要目标也就从原来的利润最大化转移到负债最小化。个人、企业特别是那些金融机构，纷纷以通过抛售资产、削减各项支出等方式努力偿还负债。
这个过程就是所谓的‘去杠杆化’。对于‘去杠杆化’，素有债券之王之称的比尔.格罗斯（BillGross）有非常清醒的认识。这位世界最著名的投资公司之一PIMCO的创始人和首席投资官说：‘一旦进入去杠杆化进程，包括风险利差、流动性利差、市场波动水平乃至期限溢酬都会上升，资产价格将因此受到冲击。而且这个进程不是单向的，而是互相影响、彼此加强的。比如，当投资者意识到次贷风险并解除在次级债券上的投资杠杆时，和这些债券有套利关系的其他债券、持有这些债券的其他投资者以及他们持有的其他品种，都会遭受影响。这个过程可能从有瑕疵的债券蔓延到无瑕疵的债券，并最终影响市场的流动性。’”
（三）被忽视的那些预警
事实上，面对疯狂上涨的中国股市，英国著名经济学期刊《经济学人》显然早于6月暴跌之前就意识到了风险的存在。在2015年5月出版的该杂志的亚太版就对中国股市提出了担忧和警告。封面上十几盏绘着K线的孔明灯冉冉升起，每盏灯都被火光映得通红，其中一盏甚至起火燃烧。让我们看看这篇明显充满忧患调子的文章，说了些什么。在文章一开头，他们写道“如果你是一个中国上班族，去年可能为生计在奔波，但是实际上买几支股票，你就可以放心坐在沙发上赚钱了。
中国股市已经是全球最牛市场，作为中国大陆最大市值股票组成的沪深300指数（CSI300），已经在过去一年翻倍。不过这涨幅跟创业板（ChiNext）相比，就不算什么了，后者已经12个月翻了三倍。”文章更是特别提及了全通教育，这支2014年挂牌的公司已经涨了1300%了啊。文章提醒道“中国股市的价值高估已经遍及市场的每个地方，深市PE高达64，其中中小市值公司更是达到了80，创业板更是高达140，这个估值已经被认为达到了纳斯达克当年崩盘的水准。”
其实，无需这些数据，单从投资者癫狂的非理性行为，我们就可以感到这种风险已经逼近。受外公外婆迷于炒股而对外孙女不管不顾这条微信所传递的信息的影响，我于人民日报发表“4000点才是国家牛市的开端”这一观点的次日即4月22日，在微信朋友圈里发布了一条坚定看空的微信。
三、投机泡沫的危害
（一）泡沫破灭可引发经济危机
对于6月的股灾，光大证券做了一份评估，这份评估认为“在我们所做的压力测试中，在非常极端的情况下（上证综指跌到2000点，融资盘一直不平仓），融资盘可能给券商带来约3千亿的损失，给银行带来不超过4千亿的损失。这还不至于威胁到金融体系的稳定。而从金融风险向实体经济传导的资产负债表和信贷两个渠道来看，股市动荡对实体经济的威胁也不大。简而言之，我国并不会因为股市大跌而产生金融危机、经济危机。但如果此次股市大跌后金融活动趋向萎靡，全社会GDP增速可能因而损失0.6个百分点。”
说实在的，这个分析只考虑了直接影响面，如股市下跌爆仓对银行、券商的影响，没有将间接影响面纳入考量。譬如房地产业。如果股市持续下跌，不排除部分激进投资者会因为爆仓而割肉卖房。这种卖房均为不计成本的，这势必拉低房价。国人一般是买涨杀跌，进而影响整个房地产行业。根据索罗斯反身性原理，这又势必影响到银行。
事实上，影响何止银行。穆勒就认为，伴随着投机泡沫而来的总是经济危机。穆勒认为，泡沫本身并不会造成经济危机，但促成泡沫的信用和负债却是真正的元凶。他说：“当泡沫形成后，信用便急剧扩张。患有这种传染病的人，不仅比平时更自由地使用信用，而且他们实际上也具有更多的信用，因为他们似乎在赚取巨大的收益，也由于当时流行的一种轻率的爱冒险的情绪，使人们愿意比其他时候更多地提供和取得信用，甚至向没有资格取得信用的人提供信用。”当信用收缩后，价格下跌，恐慌充斥市场，“商业危机”随即发生。危机从金融部门向经济的其他部门蔓延，破坏了商业活动，造成大规模失业，进而使得整个社会差不多陷入贫困的境地。也正是基于这样的担忧，在股灾发生后，当局果断采取救市措施，也就可以理解了。
（二）扭曲人们的价值观
关于投机泡沫可能引发经济危机，已经得到了人们足够的重视，但对于扭曲人们的价值观，显然认识不足。而这事实上这比经济危机对一个国家和民族的伤害远要大的多，且这种改变将会是永久的。
近期的股市，吸引了太多的关注。这不，微信朋友圈里就有人吐槽了“腾讯也是够了，天天弹出的都是股市涨跌，没别的事干了。”香港知名导演杜琪峰先生显然也持有这种相近的观点，曾就他的新电影《夺命金》，接受南方都市报采访时，杜导曾说了非常好的一段话，他说“这个年代，房子每天都在涨价，涨到我都要说粗话了。每天都有很多人来问我卖不卖房，买不买房，要是每天都在想这些事情，还有心情工作吗？这样下去，这个社会会变成什么样？未来，小孩会怎样？”是啊，整个社会会变成什么样呢？
在我的《下一轮经济危机2：中国凭什么幸免于难》一书里，我曾做过这样的论述，在这样一个泡沫化的时代，由于资产价格的上涨，为投资家带来了亿万的财富。流量收入远不能相比的巨大财富，使得人们的价值观发生了混乱。汗流浃背、辛勤劳动的所得，远不如金钱游戏带来的利益，必然对劳动积极性产生极坏的影响。
——人们会更乐于投机而不是诚实的劳动。泡沫化下投机的高收益，将人们诱入歧途，使生产的劳动者不安所业，而只想到股票投机中去碰运气。政治家忘记了政治、律师放弃了打官司、医生丢弃了病人、学生不再上课而只顾着盯着盘面、公司雇员每日8小时的上班时间至少5小时耗在了股市上……每个人都跑到股市去了，他们期求如此，以便把自己的名字列到百万富翁、千万富翁上去。长此以往，这样的社会是顶可怕、是不会有希望的。
（三）破坏国家竞争力
由于资产价格的上涨，为投资家带来了亿万的财富。受到影响的，不仅仅只是个人，还有大量的企业。就这一问题我想在这里引用一下我在《日式经济危局》一文里所做的论述，“对于企业而言，如果金融收益大大超出主业收益的话，试问谁还会认真对待研发等正常的经营活动呢？一个企业在研发、市场和质量上都不肯投入，怎么会有可持续的竞争力？这种少投入甚至不投入，力求从实业中抽走资金的收割战略，不仅发生于泡沫时期，泡沫破灭后仍然是如此。”
我们且以日本为例来予以说明，1989年末日本股价创下最高纪录，但进入90 年代后就开始大幅下跌，地价则下跌得更为恐怖。据野村证券的匡算结果显示，1990年仅地产与股票这两类资产就造成了1500万亿日元的损失，相当于日本全部个人金融资产的总和。最终损失还不止于此，从1990年到2003年，由于企业需求下降造成的损失相当于日本GDP的20%，也就是说由于资产价格暴跌，导致约占GDP20%的企业需求烟消云散。财富随着泡沫破灭蒸发掉了，但债务真实地遗留了下来。
企业为修复其严重恶化的资产负债表，不得不努力归还债务。1995年时日本将利率降到了零，但无论是企业还是个人都没有增加借贷。相反，这些企业赚到钱后所做的第一件事，不是加大对科研技术和市场的投入而是加速还贷。到2002年和2003年日本的净债务偿还额，已上升到每年30万亿日元以上的空前规模。
为了尽快修复糟糕的资产负债表，企业不得不拼命控制成本。对其经营行为中的科研、市场、质量的投入形成了严重的挤出效应，长此以往对企业的竞争力所造成的伤害是毋庸置疑的。于第一个失落的十年期，日本企业还能源源不断地制造出大量利润，并用它去偿付当初因赌博经济而落下的亏空。但当日本步入第二个失落的十年期时，这种危害就开始全面凸显出来。松下索尼的亏损正是这一结果的具体表现。
管理学家迈克尔·波特指出，国家竞争归根来说还是所在地企业的竞争。这句话反过来亦可表述为，当一国企业的竞争力明显下滑时，就意味着该国竞争力也处于下行的态势。
（四）打击中产阶级，不利于橄榄型社会的形成
亚里士多德在其所著之《政治学》一书里，曾这样写道：“很明显，最好的政治社会是中产阶级公民组成的，而且，很可能治理好的国家里，其中中产阶级为数众多…..由此可见，公民拥有适量的、足够的产业是那些国家的大幸”。也正是基于此，各国无不在促成橄榄型社会的形成。所谓“橄榄型”社会，是指社会阶层结构中极富极贫的很少，中间阶层却相当庞大。从社会学意义上说，中间阶层的壮大，使得对立的贫富两极成为一个连续性的排列，每一个社会成员都能看到拾级而上的希望，有助于舒缓贫富差距蕴蓄的对立情绪、以及由此衍生的系列社会问题。
然而遗憾的是，历次的投机泡沫史都证实了，投机泡沫无助于中产阶级的壮大。相反，投机泡沫其中损失最大的是这个国家的中产阶级。容我在这里引用一下我在《下一轮经济危机2：中国凭什么幸免于难》一书里所做过的论述，“上层的特权阶级是有特权的，这种特权至少可以部分地保护其财产。而那些穷人，压根就没有资金介入资本市场，萧条时期他们固然艰难度日，在繁荣时期为应对通货膨胀他们还是艰难度日。这场泡沫运动的真正输家，无疑是那些夹在中间的中产阶级。他们有部分的闲钱，这令其可以自由地进入资本市场，同时在泡沫时期他们的信用也得到扩张。在繁荣时候他们可以利用这种信用以高杠杆形式大肆投资，在这时他们固然可以获得更高收益，可一旦经济衰退，其高杠杆也会给他们制造更多的负债。”
四、对股灾后救市的一点看法
就股灾后救市的态度，我很是认同《经济学人》杂志这期的观点“比起股价暴跌，以及对中国经济的影响，更令人担忧的是政府多次阻止股市抛售的尝试。”《经济学人》对中国政府救市举动的批评，乃基于维护市场经济原则。上述观点无疑亦是正确的，但我认为在上述观点之外，仍有一点需要我们注意，那就是由此可能造成的“道德风险”的进一步失控。
正如我们在前面所论及的，本轮牛市之所以失控演化为投机泡沫，很大程度上缘于国家意志的介入和背书，所造成的道德风险——那些投资者认定，政府会不留余力地继续推高股市。更重要的是，他们还认定，由于政府需要牛市，当大盘下跌时，政府一定会出手将大盘拉上来。而近期的政府救市行为无疑坐实了这点，这会让投资者更加确信政府需要牛市。为此，那些现在被股灾所困扰的投机者，只要不在这个风头再作案，他们还会继续不负责任地玩弄他们以前玩弄过的把戏，因为他们心里料定，政府会在他们陷入泥潭时出手把他们拉上来。
事实上我从来的观点就主张，于当前中国的投资者而言，本来就应该接受一次危机的洗礼，本来就应该让那些不计后果的投机者付出代价。对于那些因为自身风险控制不力，而面临破产的投资者，政府应该中立，更应该不抱有任何同情。何况，目前真的不是救市的最佳点位，虽然股市于短短几周内下跌了三分之一，但也只是回落至今年4月的水平。因此，“自由放任”（laissezfaire）就是对目前情况正确的处理方法。
遗憾的是，政府并没有这么做，而是大力救市。这种应对无疑会进一步加剧道德风险，著名投资人但斌在其微博里转发了一个帖子，帖子写道“有做配资生意的朋友刚才说，今天重新来找他融资放杠杆杀入市场的客户几乎打爆他的电话，而且不少是之前强平出局的客户，说现在有机会翻本当然要杀回来……只能感叹赌性深重之人，果然无药可救。”如果但斌所转的属实，可预见的是股市如果再强劲上涨一段时间，那么这种风险便会失控，是这会加剧道德风险，进而形成更大系统风险。
五、怎么办
（一）中长期该怎么办
首先需要政府和投资者认识到的是，无论是密西西比计划、南海泡沫，抑或是1990年台湾股市牛市无不证实了这样一个事实，那就是以国家意志介入的国家牛市，均没有得到好下场。密西西比计划失败后，英国人自认为他们可以跳出这个宿命，但事实证明了，这种侥幸心理是非常有害的。在认识到这一点后，国家意志应该有序的退出对资本市场的影响，而保持它应有的中立态度。而于近期而言，在市场恢复正常后，有关部门应该着手一次大手术，即对当前证券市场所存在的问题，特别是监管方面的问题，进行一次大的改革。
就投资者而言，首先要认识到赌博经济的危害。关于这点，请容我再次偷懒，直接照搬我《下一轮经济危机2：中国凭什么幸免于难》里的内容。
“不要轻易为金钱游戏带来的虚幻利益所迷惑。只有认识到它的危害，我们才能够做到趋利避害。趋利避害的关键，不在于盯着你现在的资产负债表，你要以泡沫可能出现的崩溃为标准，来重新检视你的资产负债表，并逐步降低你的资产负债率，把资产负债率降低到合理的水平。
而当务之急则是，抵制诱惑。家庭财富要降低对泡沫财富的过度依赖；公司要摆脱炒作之风、肆意赚取暴利的怪圈，而是像政府一样回归本分，将自己有限的精力老老实实地放回企业的经营上来。
当然……你可以例外，但其前提是，你必须得拥有理查德.坎蒂隆那样的智慧。如果你非常幸运地拥有这种智慧，那么，我的建议是，你非但不应该降低你的杠杆率，反倒是你应该将杠杆化做到极致，因为只有这样，你的利润才会最大化。如果不幸的是，你并不具备这种智慧，那么我的建议是，你应该听取本杰明.富兰克林的忠告：次要的罪恶是说谎，最大的罪恶是负债。”
（二）近期该怎么办
不管你愿不愿意，你都要相信党
从这几天各种维稳动作来看，当局已将这次股灾上升到关系到其生死存亡的高度，为此我们可预见的是，为维护金融稳定、维护市场稳定、维护社会稳定，当局会不惜采用任何手段且会无所不用其极。正如米塞斯的观点：虽然信用扩张所造成的繁荣迟早会归于破灭，导致新一轮的萧条，但初期阶段无不是正面地、积极地，维稳政策亦当作如是观。更何况在当前，这一政策符合绝大多数人的利益。故，不管你愿不愿意，我们的看法是，你都得相信党。
基于这种假定，我们的预估如下：这轮反弹或可见高到前期高点下方，其中救市军可能将大盘4000点视为止血成功点，为巩固战果，他们还有可能将大盘扶上马后再上上一程而将沪指推到4300点甚至以上，然后才会让市场自己走。
也要警惕空头的反扑
当然，在乐观预期的同时，仍然需要注意的是，虽然经过6月15日以来的大幅下挫，风险亦有所释放，但并没有获得完全释放。如本轮行情融资融券余额最高点出现在6月18日，当日融资融券余额为2.27万亿；而截至今日，融资融券余额仍高达1.77万亿。比较来看，当前融资融券余额仍相当于4月中旬的水平。其次，于估值方面，虽经下跌，三大主要股指的估值水平有所回落，但仍然高达94X、60.5X、17.58X。
也就是说，当前的市场风险程度仍等同于2015年4月的水平。也正是因此，我们需要警惕这样一种可能：空方现在虽然转手做多，但很可能是想借势先捞点资本，积蓄力量，等待着下一次的砸盘；其二是避开锋芒，以此等待多方松懈，然后趁机大举反扑。
故，这场金融战远还没有结束，也不会这么轻易结束！
来源：密金融
原文名《2015投机泡沫的形成、暴跌及对社会经济的危害分析》
参考文献
韩和元.下一轮经济危机2：中国凭什么幸免于难【M】.北京大学出版社，2013.
韩和元.全球大趋势2：被债务挟持的世界经济【M】.中华工商联合出版社，2012.
罗伯特.希勒.非理性繁荣【M】.中国人民大学出版社，2004.
韩和元. 日式经济危局【J】.支点杂志，2013（04）.
China embraces the markets【J】. The Economis.
flying too high【J】. The Economis.
