在经济增速不断放缓的背景下，这一轮凶残猛烈的牛市，让很多人感到意外。
“本轮股市上涨……并不是由基本面支撑，而主要是主要由投资者情绪推动的。这也是为什么本轮牛市涨势如此迅猛的原因。“（投资者）对货币政策放松和对国家政策支持的预期使得大量的资金流入股市，从而产生了本轮的牛市。”
但在国元证券分析师郑旻看来，“本轮牛市既不是无风险收益率下降引起的，也与央行注水无关，更不是居民家庭资产配置变化的结果。”郑旻认为，牛市的资金来源是企业储蓄。
无风险利率下降是牛市的成因？错了！
郑旻认为，无风险利率并未有趋势性的下降。
第一，如果把一年期银行理财产品预期收益率作为无风险收益率，2014年6月大致在5.6%左右，现在在5.4%左右，并没有多大幅度的下降。
第二，如果把10年期国债收益率作为无风险收益，2014年6月大致在4%，降低到了现在的3.4%，幅度也并不大；而且，在
2010年年中，10年期国债收益率达到过3.3%，2012年年中也是3.3%，2013年年中是3.4%，而这些时间里，股市并未走牛；同时，当前3.4%的十年期国债收益率，比2008年年底的2.82%要高，无风险收益率并未有趋势性的下降。
第三，实体经济融资成本下降并不明显，实体经济依然融资难、融资贵。
央行于去年末进入降息通道后，银行贷款对利率基准利率却是上浮的。郑旻统计发现，在贷款利率于2011年一季度超越工业企业利润率之后，银行贷款上浮的额度占比，从之前的百分之三十多，上升到百分之六七十。
央行注水过多引发水牛行情？又错了！
郑旻指出，第一，货币供应量M2增速是下降的。2010年年底还有19.72%的增速，2014年6月股市见底，M2增速有14.7%，跌到2015年4月，只剩下10.1%了。
第二，狭义货币M1增速下滑更快。2014年6月增速还是8.9%，跌到2015年4月就变成了3.7%，
第三，由于人民币贬值预期增强，央行为了不让人民币过快下跌，在外汇市场上买进人民币，抛出美元，导致基础货币被收缩，货币供应量在货币乘数作用下成倍收缩。
居民财产配置从房产转入股市？还是错了！
郑旻指出，第一，居民财产配置，从房产转向股市，是居民户之间的转移，对整个社会宏观而言，没有任何变化。
第二，如果以“储蓄市值比”来计算，即用每个月月底央行公布的居民储蓄存款余额，除以沪深两地月底所对应的流通市值之和（扣除两桶油四大行的大非），这个比值与上证综指明显相反。
| 储蓄市值比与上证综指明显相反。图片来自国元证券 |
郑旻认为，随着大小非解禁，这个数据越来越小，表明居民储蓄托不起场内这么大的市值。居民场外储蓄也不够进场救市的了。到2015年4月，储蓄市值比已经降到了1.26倍，也就是说场外资金之比场内多26%，居民储蓄压根不可能供给股市了。
企业储蓄溢出造就中国牛市？
中国GDP同比增速从2014年年中的7.4%下降到2015年一季度的7.0%，但上证综指从同期的2000点左右上升到4700多点。郑旻认为，这根本不可能用“改革牛”、“预期牛”、“大水牛”来解释。
郑旻指出，从2009年6月到2015年3月，实体经济疲软无力，固定资产投资完成额累计同比增速从33.6%降到了13.5%。经济增速的下滑，优异投资机会的缺失，使部分企业减少投资支出，“那么企业储蓄这部分就开始溢出，富裕的企业储蓄，就源源不断地来到了股市，来到了资本市场上寻求机会”。
| 企业储蓄溢出造就中国牛市？图片来自国元证券 |
郑旻认为，“企业储蓄的溢出”正是2014年开始，股市脱离宏观基本面，大幅上涨到今天的最主要原因。
既然如此，郑旻指出，这种大牛市行情的终结点，就是宏观面反转，经济向上拐点出现，企业又去补库存，又去投资实体，从股市抽离资金，那时候股市崩跌，实体经济就起来了。
或许，从中国宏观经济的角度来看，这并不是坏事。
(来源：搜狐财经)
