世界是由不确定性推动的，一个个意外事件对历史进程产生的影响更为重大，而且发生的频次远远高于我们的认知，只是由于各种各样的原因导致我们没有意识到它们的存在，这是黑天鹅的本质。
作者：中信建投农产品
来源：CFC农产品研究
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2020年的商品市场我们经历了，CPI同比5.4%，十年期国债收益率下探2.8%，棕榈油急跌1400跌，棉花、白银、鸡蛋过山车式的翻腾。
2月3日商品指数下跌幅度达5.49%，甚至超过了次贷危机的单日跌幅，上一次出现3%以上的商品指数下跌要回溯到2017年的5月份。
我们无法重启2020? 但可以建立反脆弱系统。“杀不死我的，只会让我更坚强”。
牛市在悲观中诞生，在怀疑中成长，在乐观中成熟，在兴奋中死亡。最悲观的时刻正是买进的最佳时机，最乐观的时刻正是卖出的最佳时机。
在2015年的股灾之后，鲜有人想到，美林时钟转向商品，此后开启了长达22个月的商品牛市。（期乐会官方微信公众平台ID:qlhclub）我司的金涛总曾写下《宿命与反抗》，并精确地指出商品将成为全球资产的掘墓人。
理解真正的反脆弱，是我们设计的交易模式，应当在各种意外发生之后，不但不会在风险中受损，反而还能获得额外的收益。
当前的市场受疫情影响，我们除了值得去关心一季度的经济数据之外，更值得去思考正在不断出台的逆周期调节对后期的影响，政策松绑下，很多利空都极容易在商品市场被快速出尽，并形成较长周期的反转。
目前商品市场的担忧大多出现在对1季度需求，而2月21日中央政治局召开会议，强调要积极扩大有效需求，促进消费回补和潜力释放，发挥好有效投资关键作用，加大新投资项目开工力度，加快在建项目建设进度。
扩大有效需求的方式可以是投资拉动，并在后期产生财富效应，也可以是直接通过财政政策的政府购买或转移支付，快速消化过剩产品，实现厂商和流通环节回笼资金。
目前可选的政策还很多，2020年我国财政赤字率有望上调至3.5%甚至以上，专项债额度有望突破3万亿，政策性银行也会有所发力。
与其把目光局限在受消费影响，全国1季度GDP减少约1.8万亿，不如更多着眼于政策的持续发力。
我们认为后期频发的政策红利，将对冲1季度消费收入减少带来的连锁反应，而居民和企业消费投资不足也会被政策推着恢复，甚至迎来蓄势已久的爆发。更加积极的政策预期成为我们后期投资的关键驱动，投资机会有望在权益和商品市场出现。
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我们作为商品研究团队，带着上述思考，复盘了过去从次贷危机到新冠疫情下，商品出现集体大幅走低的近12年行情，有几个重要结论：
1、农产品在每一次的风险事件下跌幅最低，而能化、金属、工业品跌幅大致相同。
2、在过去多次的商品大幅回落周期里，白糖首先触底的概率很大，适宜视为领先指标。
3、股市恐慌释放之后，商品有望开启大幅上涨，这一点能在经济学中找到逻辑。
权益市场牛市将带来财富效应，投资和消费将出现双增长，特别是企业的投资行为或阶段导致上游商品的供需错配，引致商品价格的修复反弹，甚至大幅上行。
4、在每一次商品整体反弹的过程中，铜、螺纹的平均涨幅最大；农产品板块中，棉花涨幅最大。
背后的逻辑在于，最迅速修复的消费是居民的可选消费和耐用品消费上，而具有刚性的粮油食品等农产品短期很难受到大幅刺激。
正文
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复盘2008年次贷危机引发的金融海啸
2007年三季度开始，美国次级房屋信贷危机爆发，随后引发流动性危机，促使多国央行多次向金融市场注入巨额资金，试图阻止这场金融危机。
不幸的是直到2009年9月，全球金融危机无可挽回，多家大型金融机构倒闭或被政府接管。
这场历史两年的全球金融海啸造成的资本市场动荡不仅体现在股市腰斩，大宗商品市场也难逃一劫。但面对系统性风险，各大板块品种表现各异。
我们以2007年8月1日（贵金属指数和煤焦钢矿指数分别以2008年1月9日和2009年3月27日）作为基点，标准化商品指数和各商品板块指数走势，（期乐会官方微信公众平台ID:qlhclub）简述2008年金融危机背景下的商品市场强弱变换以及系统性风险爆发后的价值修复的反弹龙头。
（1）2007年四季度，康波周期的衰退期（2004-2018年）嵌套库存周期二次触顶（2005.11-2008.2），“中周期向下，短周期回升”的周期矛盾过后，有色指数与商品指数率先下跌。其中有色板块在系统性风险爆发前期表现最为弱势。
（2）2008年一季度，继07年油脂大牛市后，在中国百年难遇南方雪灾导致的菜籽大幅减产炒作下，油脂板块开启牛市最后一浪冲顶。然而系统系风险爆发叠加美大豆超预期扩种，油脂指数自最高点以来跌幅超30%。
（3）2008年三季度，金融危机全面爆发，美联储接管房利美，雷曼兄弟破产。三个月内商品指数已然腰斩。其中以前期冲高的能源化工油脂油料板块跌幅居前，而谷物与软商品相对抗跌，跌幅近在30%上下。
（4）2009年二季度，美国9.4%失业率再创26年来新高，先后投放万亿美元救助金救市，开启量化宽松的货币政策并持续购买国债压低市场利率。
经济增长受挫后的第二产业一片萧条，美国粗钢产量同比降幅高达36%，以煤焦钢矿指数为代表的工业品板块抢跑首波反弹。不过四季度后其涨幅被具备抗通胀属性的贵金属超越，化工、油脂油料指数同样保持强势。
（5）系统性风险后超跌反弹幅度上，短期具备极端供需矛盾的工业品居前，中周期避险属性的贵金属最强，长周期回归商品基本面。其中极端环境下谷物、软商品相对抗跌不过后期修复涨幅也相对较小。
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2015年权益市场崩盘
2014年7月11日—12月31日，一系列改革利好出台（7月银行改革、8月铁路石油改革、9月水利改革、11月金融券商改革），带动了权益市场的不断上涨，期间上证指数涨幅58.23%。
随着15上半年，市场情绪继续高涨，泡沫逐渐形成，直至5、6月，一方面杠杆资金入市，另一方面股指期货交易兴起，做空工具成形。
2015年6月9日起，权益市场由多转空。对于商品市场来说，本就处于漫漫熊市的大宗商品，在权益市场崩塌的压力之下又陷入漫长的下跌趋势。
2015年7月8日，南华商品指数创下08年次贷危机后的低点，震荡下跌之后，在2015年11月23日创下805.9的新低，并从此开启爬升状态。
经济周期中，短周期以库存指标为核心，因而称为库存周期。而库存周期从价格见底到反弹的顺序和路径可简单总结为三句话：领先经济触底、滞后经济回落、上涨一波三折。
所谓上涨的一波三折，其内涵逻辑实质上是由供给-需求-滞涨推动的三个主升浪以及两个主升浪之间的回调构成。
商品的第一波反弹，来源于经济弱势环境下的供给收缩，随后依赖库存推动价格的触底并领先周期的反弹，可以看作一个技术性超跌反弹的过程。
然而由于反弹领先于周期，需求的延迟使得价格受到质疑性的调整。一旦需求出现可持续性的回暖，商品的上涨的主逻辑将从供给转向需求，从而进入主升浪，主升浪的上行幅度和时间理论上都会大于反弹第一波。
而随后，当经济进入滞涨阶段，商品反弹的逻辑也当转向滞胀，形成最后一波上涨。
2015年起，商品牛市与周金涛的涛动周期理论判断相符，出现了一波三折的反弹。
从上涨幅度来看，2015年股灾之后，2016-2017年商品牛市中，工业品商品板块最大涨幅102%，农产品商品板块最大涨幅19.13%，金属商品板块最大涨幅125.47%，能化商品板块最大涨幅104.24%。
金属能化和工业品整体涨幅接近，而农产品实际波动较小。因此，整体反弹龙头还是在工业属性较强的板块，包括农产品中，也是带有工业属性的品种上涨更多。
2015年末到2016年4月为第一波上涨，回调之后，2016年6月至2016年11月～2017年2月为第二波上涨，在大幅震荡之后，2017年6月到2017年9月为第三波上涨。从不同品种的上涨幅度上看，焦煤、焦炭、铁矿、螺纹表现最为亮眼。
从上涨的节奏上来看焦炭、螺纹反应较快，农产品中棕榈也有一定弹性，而从持续性来讲，焦炭、螺纹、铜、铝三波上涨均超越此前高度，大多数商品在第二波时达到相对高点。
各版块中涨幅最高的分别为焦炭（263.88%），郑醇（74.54%），沪锌（107.70%），郑棉（39.46%），另外，工业品板块涨幅均超过100%，（期乐会官方微信公众平台ID:qlhclub）其中焦煤、螺纹涨幅紧随焦炭之后；
能化板块强弱分化明显，PTA涨幅最弱；金属板块除沪锌外涨幅均在60%之内较为温和；农产品板块鸡蛋、棕榈涨幅位列二三，玉米及淀粉为仅有两个下跌品种。
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“类滞胀”逻辑
以上两张图表出自周金涛《一波三折——商品反弹节奏的历史比较》一文，详细描述了商品触底反弹的特征，节奏及幅度。
对于经济而言，温和的通胀是被欢迎的，对于提升风险偏好有着重要的意义。
如果全球资产价格去泡沫后不想马上陷入持久的衰退中，那么我们更应该探讨的是价格温和回升的路径。
总需求不足和宽松的泛滥是一枚硬币的两面，“股债双牛”阶段股票价格的反弹已经包含了宽松后的复苏逻辑，经济微弱的复苏后风险资产的价格更多的是担心流动性推动的不可持续性。
没有增长的宽松，风险资产担心流动性的退出，从而对于通胀——流动性的边际变化——极为敏感。这是“类滞胀”逻辑的精髓。
以史为鉴，系统性风险发生时的商品市场恐慌抛售潮在所难免，海啸之后超跌反弹的节奏及强弱却有迹可循。无论是08年全球金融危机还是15年权益市场崩盘，再结合历史大宗商品价格反弹的周期研究，我们得出以下几个重点结论：
1、农产品在每一次的风险事件下跌幅最低，而能化、金属、工业品跌幅大致相同。
2、在过去多次的商品大幅回落周期里，白糖首先触底的概率很大，适宜视为领先指标。
3、股市恐慌释放之后，商品有望开启大幅上涨，这一点能在经济学中找到逻辑。
权益市场牛市将带来财富效应，投资和消费将出现双增长，特别是企业的投资行为或阶段导致上游商品的供需错配，引致商品价格的修复反弹，甚至大幅上行。
4、在每一次商品整体反弹的过程中，铜、螺纹的平均涨幅最大；农产品板块中，棉花涨幅最大。背后的逻辑在于，最迅速修复的消费是居民的可选消费和耐用品消费上，而具有刚性的粮油食品等农产品短期很难受到大幅刺激。
做投资不要把大量的钱投入到中等收益上，因为中等风险领域实际上是无力抵抗意外的，但极好和极坏的两边极端情况都是要重视的，黑天鹅湖中应学习杠铃的形态。
参考资料：
1、周金涛：《一波三折——商品反弹节奏的历史比较》
2、周金涛：《弱需求下的价格修复——商品主升段的逻辑及节奏》
