导读：2019年在犹豫中开局，结果却出人意料地好。虽然经济增速继续缓慢下行，股票却在震荡中筑底成功走出牛市，其中的结构性机会甚至比指数展示的更强，给股票灵活配置机构带来了可观的回报。
大类资产方面，滞胀的喧嚣也给主动管理的投资者创造了不错的机会。
未来一年的时间尺度上，上述两个主题，中国机会与市场震荡，依然会交替行进，制造风险，提供回报空间。就中国机会主题，我们对中国相关二级市场资产类别均持有乐观看法，不排除股债汇商品的一个整体牛市。
这个判断主要基于四个方面：猪瘟诱导的高通胀忧虑缓解带来利率下降空间的打开，支撑债券与股票；实际增速企稳名义增速回升带来非金融行业盈利复苏，支撑股票与商品；
贸易摩擦阶段休战与持久化、香港稳定后中国整体信心提升带来风险溢价的下降与估值修复，支撑股票与信用债；美欧量化宽松带来的全球风险偏好趋向新兴市场特别是估值较低的中国市场，支撑股票债券与人民币。
而震荡主题体现在恰恰因为都好所以才不会太好。国内风险主要在于资金供给有限，会限制各个品种的上涨空间。
另一个是滞胀担忧。海外在于货币超发催生的股票以及更极端的债券泡沫如何维系。
如果商品价格因为供给因素上涨带来通胀冲击，发达国家泡沫缺乏央行印钞机的支持破灭，包括中国在内的全球风险资产都会受到负面冲击。
综上所述，预期上涨幅度将远低于波动率。排序为商品优于港股优于A股优于债券。有限涨幅，剧烈波动，超额回报来自主动风险要因预判并相机行事的投资决策。2020年，生命在于运动。
一
2019策略回顾：敬而不惧，畏而不慌
“2018也许是过去10年最差的一年，但可能是未来十年最好的一年。”这句流行语代表了2018年底的哀鸿遍野。
对此，我们年初的回答是“敬而不惧，畏而不慌，2019开始希望的一年。”于是，凯丰成为为数不多的开年伊始就坚定看多股票的机构之一。
犹豫中开局，但结果却出人意料地好。虽然经济增速持续走低，与美国的贸易摩擦起伏跌宕，股票却成功走出了一个大牛市，沪深300上涨超过30%。
债券市场相对纠结，年初的“吃不起水果”，一季度的信贷超预期，年底的猪飞上天，无一不利空债券。
但在外盘利率大幅下降与彭博巴克莱指数流入的双重支持下，债券整体依然有一个小幅的正回报。
相比起来，商品今年也有相当不俗的表现，南华商品指数整体回报高达15%。而其中房地产投资增速的稳定、竣工回升与低库存共振，金属板块整体表现非常优秀。
另一方面，股市今年虽然牛市，但一季度的喧嚣迅速透支了全年的指数行情。
后面的行情发展充分考验了机构投资者的主动管理能力。细分下来，有两类机构跑出了比较优秀的绝对回报。
第一类是股票灵活配置的机构。一季度指数行情后的三个季度，机会几乎全部展现在结构性行情上 – 外资驱动、核心资产、安全可控、等等不一而足。所以，很多股票灵活配置机构今年的表现远远超越了指数。
第二类是充分把握大类资产相关性切换的机构。今年因为猪瘟的因素，通胀成为一个挥之不去的议题。因为经济依然在放缓，所以滞胀之声不绝于耳。
在股票大幅波动的背景下，股债双杀至少两次出现在月度级别层面，给主动择时的多资产宏观基金创造了不错的机会。
2019年的起起伏伏，应该说很多都是宏观层面上的。对中美贸易科技政治摩擦长期性复杂性的准确定位，对美国当局尽全力宽松支持增长政策的关注，对中国“三大攻坚战”核心政策过去几年驱动市场的理解，对中国“制造业大国无滞胀”的预判，对央行掌控人民币能力以及使用人民币化解关税影响意愿的分析，都可以帮助投资者有效地规避风险，抓住机会。
还应该注意到的是2019年另一个重要的变化：中国因子从无足轻重到举足轻重。贸易谈判期间，中文媒体自媒体或者政府发言人的一句话足够影响全球资产包括美股价格，这在过去几乎不可想象。
回顾下来，2015年外汇改革应该是中国驱动因子走向世界的元年，2019年是开始见到实际效果的一年。
图表1: 2019年的股债商品的表现
数据来源: 彭博，凯丰投资
二
2020的中国机会：普涨但幅度有限
未来一年，中国机会与市场震荡，依然会交替行进。我们先关注中国机会。
总体来说，我们对中国相关二级市场资产类别均持有乐观看法，不排除股债汇商品的一个整体牛市。这个判断主要基于四个方面：猪瘟诱导的高通胀忧虑缓解带来利率下降空间的打开，支撑债券与股票；
实际增速企稳名义增速回升带来非金融行业盈利复苏，支撑股票与商品；贸易摩擦阶段休战与持久化、香港稳定后中国整体信心提升带来风险溢价的下降与估值修复，支撑股票与信用债；
美欧量化宽松带来的全球风险偏好趋向新兴市场特别是估值较低的中国市场，支撑股票债券与人民币。
股票最大的机会在于高质量增长。6%左右的实际增长叠加1~3%的通胀空间（平减指数）所提供的7~9%的名义GDP增速，会在两个方面提供投资空间。
第一是国内整体性的增速依然不低，海外增长明年衰退的概率也在下降，至少会在年初支撑整体市场。
第二是整合过程中7~9%的名义GDP增速，企业层面的盈利增速分布就会非常极端，我们判断存在相当规模的增速15%以上的企业等待投资者去发掘。增长是个长期正面的因素。
明年的负面因素，我们对微观层面的资金供需较为担心。
1、国内经济增长主导
政治是最大的宏观，这是我们对明年至少在开年增长乐观最大的驱动因素。总的来说，我们对明年的国内经济不悲观，尽管地产链有一定下行压力，
但基于政策发力托底、外需温和回暖叠加国内经济内生动力有望修复，预计整体经济稳中略缓，全年实际增速6%左右，名义增速8%上下。
另外考虑到专项债提前发行叠加地产产业链在一季度仍有韧性，一季度国内经济可能会出现超预期的情况。
首先，国内来看，2015年底中央经济工作会议已提出去杠杆的任务，但2016年实体经济杠杆率仍上升了12.4%，去杠杆未见成效；
2017年初，银监会开展了“三三四十”等一系列专项检查，剑指同业业务、表外业务等，开启了本轮金融业的严监管。
随着去杠杆政策持续推进， 2018年杠杆率比2017年下降1.5个百分点, 其中企业部门杠杆率下降5.8个百分点, 是2012年以来首次下降, 去杠杆初见成效。
今年11月召开的金稳会第十次会议提出“防范化解重大金融风险攻坚战取得阶段性成果”“平衡好稳增长和防风险的关系，加大逆周期调节力度”，指向在去杠杆政策取得阶段性成果、中美贸易战带来外部不确定性的背景下，后期政策可能切换为“稳增长、稳杠杆、稳通胀预期”。
财政政策上，两个点有发力空间。
PSL等“准财政”工具有望发力。今年 9 月份金稳委两次召开会议，提出“把财政与货币金融政策更好结合”“发挥政策性金融机构的逆周期调节作用”，9月 PSL 出现 6 个月以来的首次净投放（246 亿元）， 10 月投放量增多（750 亿元）。
房住不炒背景下PSL大概率支持基建项目， 明年 PSL 作为“准财政”工具和撬动基建的有力武器还会进一步扩容。
经过四季度不断地预期调整，专项债提前发行额度终于下发，对一季度GDP提振在三个方面或超预期。
第一是四季度中央地方博弈后的专项债开工项目相对确定，
第二是额度增加比较大，第三是专项债作为资本金的杠杆效应。
11月27日，财政部发布消息表示提前下达了2020年部分新增专项债务限额1万亿元， 19年提前下发额度为8100亿元，同比今年多增1900亿元。
19年下发额度8100亿元里，实际发行金额为6660亿元。参照今年下发额度和实际发行比例情况，推算2020年一季度新增专向债发行8200亿，较今年同期新增约1540亿，相较去年有大幅增加，相当于0.15%的GDP。
此外，今年提前下发的专项债要求不能用于土储和棚改项目，2019年一季度发行的6660亿元的专项债中，约有73%的比例投向了土储和棚改相关项目，预计今年投向基建比例将明显提升，拉动更为明显。
图表2: 专项债对经济拉动效果的测算
数据来源: 万得，凯丰投资
今年一季度到三季度，泛基建类型专项债单季度新发金额占比逐季显著提升，前三季度分别为 27.5%、30.3%、47.8%。
基于这一数据，我们对明年一季度专项债拉动做出测算：悲观情景下专项债中投向基建的比例与今年三季度情况持平，即约为50%，则对基建拉动为8.69%，对GDP拉动1.18%；
中性情景下专项债投向基建比例提高至60%，则对基建拉动为11.78%，对GDP拉动1.6%；乐观情景下专项债投向基建比例提高至70%，则对基建拉动为14.88%，对GDP拉动2%。
对比今年一季度，专项债拉动基建7%，GDP为0.95%。若考虑到“重大项目专项债可做资本金”“部分项目资本金比例下调”“对基础设施领域和其他国家鼓励发展的行业，
鼓励项目法人和项目投资方通过发行权益型、股权类金融工具，多渠道规范筹措投资项目资本金，占比不超过50%”等配套政策，专项债的拉动将进一步提升。
与基建叠加的还有库存周期。目前数据反应去库周期已接近尾声，上游行业已初显补库迹象。
本轮去库周期从18年三季度开始，进行了一年半，截止到10月工业企业产成品库存增速为0.8%，历史情况来看，库存增速接近0时往往意味着去库进入尾声。
分行业看，上游行业库存增速已经于今年三季度初显回升迹象，中下游仍在回落，但均接近历史低位水平，亦标志着去库周期接近尾声。随着稳增长政策发力、叠加外需温和回暖，需求边际回升将带动行业进入补库周期。
房地产行业强调稳房价稳地价稳预期，预计明年地产投资仅小幅下滑。今年地产持续超预期，经历了金三银四小阳春，后虽融资收紧，拿地一直下滑，但截至11月房地产投资仍有10%以上，新开工面积增速达8.6%，可见地产行业的韧性。
当前政策对房企融资已出现缓和，预计明年拿地下滑幅度可能减缓，尤其前期高销售带来的后端施工竣工链将好转，所以地产投资可能出现超预期。
而地产销售未来可能是长期的分城甚至分区不同，我们看好未来核心城市圈如粤港澳大湾区和长三角的长期发展，城镇化的进一步提升也将带来一定的需求增量。
2、海外经济背景辅助
美国：补库支撑上半年经济，大选料影响投资节奏
主要经济体的库存周期都处于低位，未来存在补库存需求。美国的库存周期尤其明显，2016年10月以来经济表现引领全球，即使原材料一直加库存，但需求旺盛导致产成品库存被动降至历史低位。
2008年金融危机后美国房地产行业经历了漫长的去杠杆过程，目前商品房库存也处于历史低位，这意味着在货币整体宽松的条件下房价仍将会温和上涨。
而制造业库存滞后房价变化6个月-1年，所以未来虽然存在经济下滑的风险，但产成品库存有望恢复到基准水平，这将对制造业和大宗商品形成一定的支撑。
图表3: 美国经济短期支持力量还在
数据来源: 彭博，凯丰投资
预期层面，美国房地产库存下降的低位后，在美联储货币宽松刺激下，房地产活动指数大幅抬升，最新的全国建筑商协会（NAHB）指数最近创20年新高。
同时，全国独立企业联合会（NFIB，主要代表美国中小企业）的乐观指数也在高位企稳，意味着美国经济短期问题不大。
对美国经济的货币支持主要体现在今年的三次降息，8月结束缩表，9月钱荒后重启不定量回购，10月起购债扩表，每个月购买600亿美元短期美债（4-52周）并（至少）持续至2020年2Q，共计5400亿。
作为作为不叫“量宽”的“量宽”美联储的流动性投放已经对市场产生了实质性的提振。同时，此行动也表明，美国央行已经把“量宽”从“急救室”做成了“保健品”。
对于明年，我们预计美联储上半年在“量宽”结束前不再降息，但下半年经济如果有回落压力会重启，全年不超过2次，整体节奏将依赖经济数据的表现。
欧日：货币宽松节奏较慢，财政政策支撑经济
对比美国，欧央行11月开始的QE规模较小，每月只有200亿欧元。且在美联储表态转为中性后，欧洲和日本的货币政策也选择了观望，反而是财政政策可能超预期。
12月5日日本政府正式通过一项总额为26万亿日元（约5.5%日本GDP规模）的经济刺激计划，这是自2016年8月以来日本政府第二次推出大规模经济刺激计划，其中财政刺激政策规模为13.2万亿日元。
本轮刺激分三块：加快受灾地区恢复和重建工作；加大对中小企业和农业的投入，应对海外经济下行风险；投资新的经济增长点，以维持东京奥运后之后的日本经济活力。
据日本政府估算，本轮经济刺激计划对日本国内生产总值增幅的拉升作用为1.4个百分点。
但考虑到除了中央政府和地方政府的财政支出、财政投融资，本轮经济刺激计划还包括民间金融机构的投入以及相关企业负担的部分，实际对经济的拉动作用可能偏小。
同时本轮经济刺激计划还将设立总额约3200亿日元的新基金，在数年之内重点投资于后5G时代的技术开发，对年轻人研究创新资助最长可达10年，此外，基金还将对健康医疗及农业领域的技术革新提供支持。这有利于提升日本的全要素生产率，提高未来潜在增长率水平。
欧洲货币宽松掣肘较多，财政刺激可能也将出台。在欧洲央行的负利率遭受越来越多批评时，欧央行首席经济学家Philip Lane表示，如果政府加大财政支出，央行将得以加快货币政策正常化，且一直呼吁欧元区各国财政政策制定者之间就如何刺激经济进行一次深入的沟通。
过去三个月内，前任欧洲央行行长德拉基与新任央行行长拉加德均呼吁财政刺激计划的出台，并指出某些国家预算赤字已经不到0.5%的GDP，具有巨大的空间，让财政政策发挥作用。
相对于美国联邦预算占GDP规模20%的水平，欧盟共同预算只占欧盟GDP的1%，在财政一体化过程中存在大幅的提升空间。虽然很难一蹴而就，但今年年中取得了比较大的进展。英国退欧也成为一体化的一个推进器。
英国：保守党大比例赢得大选，脱欧减税将逐步落地
12月12日，鲍里斯·约翰逊领导的保守党拿下365席，创下了自1987年撒切尔夫人胜选以来保守党取得的最大胜利。
随后鲍里斯与欧盟达成的《脱欧协议法案》顺利通过了二读，目前需要关注的是2020年1月9日的三读、1月13日上议院为期两周的辩论，之后就是女王御准了。
我们认为，1月31日英国将顺利完成脱欧，之后就看11个月过渡期内能否谈成英欧自由贸易协定。
尽管当前仍有过渡期延长的可能性，但为期三年的脱欧风险逐渐落地，英国相关的风险资产包括股市、英镑、房地产等会回升。
除了脱欧外，鲍里斯的核心任务是大规模减税，根据鲍里斯此前承诺的减税计划，从2020年4月起社会保障金（National Insurance）起征点将提到到9500英镑（约合人民币8.6万元），预计为低收入人群每年省下100英镑的税务。同时，这项减税新政，将分阶段把社会保障金与所得税起征点调整为一致，（期乐会官方微信公众平台ID:qlhclub）最终使240万人免缴社会保障金，为3100万的低收入者每人减税465英镑。
总体规模达110亿英镑的减税规模。这也将为英国经济和风险资产提供有力支撑。
3、盈利增长有空间
工业企业盈利周期见底，明年或将延续温和回升。
图表4: 国内工业企业库存情况
数据来源: 万得，凯丰投资
本轮工业企业盈利周期回落始于2017年2季度，于2月见到阶段性低点。随着减税降费政策落实，今年3月以来工业企业盈利累计增速持续温和上涨，负增长幅度收窄。
明年工业企业盈利有望延续改善：一方面逆周期政策持续发力，有望对需求侧带来提振，PPI亦有望震荡上行。另一方面减税降费、降低实体经济融资成本等政策也有利于企业利润率改善。
工业企业利润一直是A股的先行或同步指标，工业企业利润自今年一季度见底以来逐渐修复，虽然同比还是负值且有些月度的工业企业利润同比有所反复，但已有一定企稳迹象。我们判断明年上市公司企业利润上半年也会同比增速也会较今年上半年表现更强。
基建为代表的周期板块和以5G为代表的科技板块业绩可能会表现更加突出，消费板块当前估值和业绩预期都不低，因此明年消费板块超预期可能性较小。
图表5: 工业企业利润同比一般领先于A股利润同比增速
数据来源: 万得，凯丰投资
4、货币政策稳中有为
掣肘货币政策的结构性通胀高企，但不阻宽松基调，新一轮降息周期开启。
CPI明年一季度触顶后有望回落，PPI今年四季度见底回升，明年震荡中枢上行。猪肉价格飞涨下拉动CPI持续上涨，10月CPI已经 奔4，市场通胀预期持续升温。
但拆分来看，当下的高通胀为猪肉拉动下的结构性通胀，核心CPI持续走低，维持在1.4%的低位，PPI更是处于通缩。
展望明年，猪肉价格高企叠加低基数，CPI仍将持续攀升，明年一季度有望达到高点，随后回落，CPI的高点大概率会破5冲6；PPI有望今年10-11月已经见底，12月回升，明年呈现震荡中枢上行趋势。
结合CPI和PPI的判断，我们认为明年GDP平减指数中枢处于1%-3%区间，趋势呈现一季度见顶之后逐步回落。叠加6%的实际GDP增速，推断出明年名义GDP增速依然在可观的7~9%的水平。
央行货币政策是多目标制：经济增长、金融稳定、通货膨胀、外汇收支平衡。不同阶段侧重点将有所变化。
本轮通胀由极少数品种外部冲击带来的供给端收缩而至，而非传统意义上的需求过热。从央行四季度降息来看，通胀不会对货币政策造成大方向的掣肘，
因此我们判断2020年货币政策重心顺序将为经济增长与金融稳定>通货膨胀>外汇收支平衡，重点落脚到降低实体经济融资成本，同时兼顾金融稳定及通胀预期整体流动性均衡略偏松，重点落脚在疏通MLF-LPR传导机制，降低实际融资成本，降息仍可期。
从最近的三次报价水平来看，银行的加点幅度已经充分压缩， LPR机制也逐渐推广开来，后期下行需依靠调降MLF利率进行引导。
而从本次MLF调降后，OMO跟随下调，预示OMO与MLF同属政策性利率的联动性与一致性。预计OMO有望跟随下调，打开资金成本下行空间。但幅度不大，明年20bp下调空间，节奏则将受通胀和中美关系走势影响。
降息的同时，降准仍有必要。一方面银行体系有强烈的补充流动性缺口的需求，另一方面降准也有利于降低银行负债成本，进而推动其向实体让利。
图表6: 国内货币政策操作
数据来源: 中国人民银行官网，凯丰投资
5、风险偏好因子的资金与仓位忧虑
风险偏好对估值影响较大，我们判断明年风险偏好很难急剧抬升，A股的上涨主要依赖盈利增长而非估值抬升。
当前散户和机构的交易活跃度属于中等偏低，说明风险偏好度不高。与此同时，目前机构仓位在75%左右，处于历史偏高的水平，加仓空间也不大。
资金层面，我们判断2020年微观层面的资金供需较为紧张，市场结构性分化将进一步加剧，普涨行情难现，结构性行情是大概率事件。
我们对2020年A股市场资金供给和需求做了一个测算，除了公募和私募基金募集/散户二级市场股票净买入波动较大，测算准确性较差，无迹可寻外，其他项目波动性相对较小，或有较为稳定的政策和逻辑支撑。我们这里展开分析一下外资流入、养老和理财子公司资金流入A股。
第一部分外资流入，主要受到几个要素的影响：一个是汇率，一个是中美利差，三是外资对新兴市场(特别是中国市场的看法)，四是美股，五是被动的指数扩容流入。
图表7: 个人用户活跃度衡量：炒股软件月活数据
数据来源: QUESTMOBILE，凯丰投资
前四个要素主要影响的外资主动管理型资金的流入节奏，而第五个要素则主要和被动型指数追踪基金的流入有关。
图表8: 北上资金与美元指数
数据来源: 万得，凯丰投资
汇率因素：北上资金短期流入趋势与美元走势呈现较明显的负相关，明年如果美元贬值，对于新兴市场资金主动流入有一定促进效用。我们判断明年美元贬值概率较大。
利率因素：中美利差和北上资金短期流入节奏关系也较大，当美股平稳且中美利差拉大时一般北上资金流入会加快。明年美债降息空间相对不如中国国债降息空间大，因此中美利差可能不会进一步拉大，反而可能收敛。
外资指数扩容因素：在2017年的询问中，由于深港通启动、停牌新规实施等方面带来A股市场的实质性改善，MSCI决定将A股纳入MSCI新兴市场指数，初始纳入因子为5%，于2018年5月和8月分两步实施。
2018年8月纳入实施完成后，234只A股成为MSCI标的，A股占MSCICHINA指数权重达到2.3%，占MSCI新兴市场指数权重达到0.75%。
图表9: A股在MSCI指数中权重上升
数据来源: 万得，凯丰投资
在2019年的询问中，全球投资者认为陆股通机制运行稳健，A股市场投资可及性提升，可以进一步A股在MSCI新兴市场指数中的权重。MSCI决定将A股纳入因子提升至20%，于2019年5月、（期乐会官方微信公众平台ID:qlhclub）8月和11月分三步实施，并纳入符合条件的创业板股票和中盘A股。
2019年11月纳入实施完成后，472只A股成为MSCI标的（其中228只为中盘股），A股占MSCI CHINA指数权重达到12.1%，占MSCI新兴市场指数权重达到4.1%。
在2019年问询结果中，MSCI强调了后续扩权的四个关键问题：对套期保值和衍生工具的管制、A股结算周期较短、陆股通机制下的假期风险、陆股通的综合账户机制等。
只有解决这四个问题，MSCI才会考虑进一步扩容，本次扩容之后至少会有半年以上的空窗期。
2019年9月，国家外汇管理局宣布取消合格境外机构投资者（QFII）和人民币合格境外机构投资者（RQFII）投资额度限制。同时，RQFII试点国家和地区限制也一并取消。10月，证监会宣布2020年落实提前取消期货公司、基金管理公司以及证券公司外资持股比例。
我们判断，上述开放只是部分解决MSCI所提问题，明年指数扩容概率较低（罗素富时可能会有少许扩容），带来的资金流入相较前几年会减少。因此，虽然经济见底与主动外资流入会有少许增加，但明年外资流入A股的全部资金要少于过去两年，我们初步判断在2500亿左右。
第二部分养老金入市规模也较为有限。
我国目前已经形成以城镇职工基本养老保险和城乡居民基本养老保险为主的养老保障体系“第一支柱”，以企业年金和职业年金为主的“第二支柱”，以及由个人储蓄型商业养老保险构成的“第三支柱”。
养老金入市的主要增量，首先来自第一支柱下各省委托社保基金管理的部分，截至2019年9月底，合同总金额达到9660亿元，其中7992亿元资金已到账，较2018年年底（6050亿元）增长32%。由于地方通常对收益率和投资期限都有要求（如不能投海外以及非上市股权资产），实际该部分金额投资于权益的比例较低（不足9%），且受现行较短期限考核指标的制约，权益投资比例很难出现大幅提升。按8%算，现已投资权益7992*8%=640亿。
图表10: 养老金规模
数据来源: 万得，凯丰投资
根据人社部测算，2027年基本养老保险累计结余将达到峰值，约7万亿元。按目前17%（0.96/7）的入市比例，以及乐观估计15%的权益投资比例，约可带来增量资金1145亿元，平摊到每年才区区140亿。
此外，根据中信证券测算，社保基金每年可投股票资金增量约为200亿元，随着国企利润增长缓慢增加。合并计算，第一支柱可带来的资金增量约每年340亿。
2018年全国年金的账户结余是1.48万亿元（近年增速稳定在15%左右），其中股票类权益资产占实际运作基金资产的1.2%，大约178亿元。
自2015年起，企业参保年金人数已基本不再增加。从而假设未来年金账户结余的增量主要来自于收入的增量和缴存比例的增长。
收入的增量目前约为5%~8%，结合近年企业年金结余增速趋于稳定，6%假设具有合理性。另假设权益类资产投资比例逐渐上升至3%。
2018年城镇职工年平均收入82413元，企业年金参保人数2388万人。则来自企业年金的部分，每年增量资金约15亿元。
另根据中信证券测算，来自机关的年金每年可提供增量资金约120亿元，则第二支柱每年的资金增量约135亿元。
个人商业养老保险的规模目前较低，截至2018年底保费总计7200万。参照中信证券测算假设，未来5年，缴税人口有望从6500万人上升到9500万，个人商业养老保险渗透率从1%增至10%，年均收入增长10%，费率8.3%，则未来5年合计缴费1615亿元。
这是一个乐观估计，主要是考虑到10%的收入增长率较难维系，以及渗透率难以很快提升（目前仅0.5%不到），调整后预计未来5年合计缴费1180亿元。
参照目前养老目标FOF的投资结构，养老资金投资偏股+混合类基金不到30%，底层基金投资权益的比例约60%~80%，从而未来养老金投资权益的比例约为20%。
进而合计带来增量资金234亿，平均每年约46亿。这部分资金的不确定性最大，取决于后续个人养老保险试点的推进情况。
从而，养老金三大支柱每年可带来增量资金536亿元。
图表11: 2020年股市资金测算
数据来源: 万得，凯丰投资
第三部分银行理财子公司方面，截至2019年6月底，银行理财非保本余额22.18万亿，权益类投资占比9.25%，以私募股权（如工银理财）、FOF模式（中银理财）居多，比例按8:2计算。
则未来理财子投资于二级市场的权益类资金约为800亿元，但考虑到理财产品的萎缩对权益市场的赎回，整体银行理财产品和理财子公司投入到股票市场的资金我们认为只有500亿。
综合起来，明年我们判断总的资金供给约为9550亿元，相对去年略有增加。这个判断的不确定因素是制度性改革，特别是个人养老保险试点的推进速度与激励措施。
另一方面，重要股东减持、IPO、定增放开与定增解禁都对资金都有较大的需求。仅此几项，我们估计资金需求就达到19250亿，产生资金缺口约9700亿。
在此之外，我们更担心一级市场退出带来的资金冲击。12月中央经济会议进一步强调了注册制从增量（科创版）到存量的改革，而这个迟到的改革时点上恰好对应一级市场退出到期的压力。
图表12: 一级市场募资与滞后5年的IPO发行金额
数据来源: 万得，凯丰投资
中国一级市场大发展起源于2014年，月度平均募资金额从13年底的382亿上升到14年底的742亿元。2017年1月达到高峰点的1888亿元后才开始下降。
通常一级股权投资基金有5年锁定期+年退出期，14年的增量今年开始进入退出期，三年之后进入高峰退出期。根据IPO滞后五年的推算，纯注册制背景下，IPO的新增量未来两年将会在现有基础上增加200%。进一步恶化加剧资金平衡，每年增加资金缺口1万亿左右。
6、风险溢价继续好转
风险溢价层面的变化，我们相对乐观。
首先是贸易战的休战。一期协议解决不了中美之间的全部问题，但至少它可以避免中美之间的硬脱钩，相当程度上降低了中美双方的增长系统性风险。
当前A股估值水平处于历史中等偏低位置，与去年底相比，其实估值已经修复不少，今年主要指数的上涨也主要靠估值修复完成。从具体行业看，当前不管是指数层面还是个股层面主要集中制地产基建板块（建筑、建材、房地产）以及商贸零售、休闲服务板。
图表13: 当前A股估值水平
数据来源: 万得，凯丰投资
三
2020博弈市场动荡：机会在主动管理
近些年，随着美股每次回调后面都创新高，被动指数投资越来越成为很多全球资金的首选，国内各类ETF与指数定投也开始流行。伴随其间的是海外主动管理的基金特别是对冲基金大幅跑输了指数。
但物极必反，金融投资尤其如此。过去十年指数大幅跑赢说穿了就一个原因，全球央行，特别是发达国家，24小时开动印钞机超发货币大幅压低了市场波动率，提升了指数投资的回报，减少了主动管理的机会。
图表14: 指数回报，宏观投资回报与美股隐含波动率（VIX）的关系
数据来源: 彭博，凯丰投资
全球央行大幅印钞带动的美股大幅上涨，给被动投资者制造了一种错觉，就是长期被动投资一定赚钱。但如果认真分析下，美股在全球是个例外。
而且，即使在过去30年作为全球最好的资产，其中1997到2012年的15年间，标普500完全没有趋势，成为主动管理者的天堂。
另外一个成熟的发达市场是日本。自90年泡沫破灭后，30年的时间，东证指数一直在750点到2000点范围内波动，被动投资者长期没有回报，而主动投资者确在上涨与下跌过程中，寻找到了很多机会。
图表15: 美股、日股与A股的震荡模式提供主动管理的机会
数据来源: 彭博，凯丰投资
至于A股，投资者都知道这是一个博弈市场。虽然近些年伴随机构投资者占比越来越高，监管管理越来越严格，恶意操纵在逐渐减少，但股票的波动率平均水平依然很高。
同时波动率本身的变化幅度也很大，模式不断切换。这种市场非常需要研究推动的主动管理。
一般来说，指数投资隐含做空波动率，而主动投资风格隐含做多波动率。我们认为过去多年全球范围的低波动率今年遇到了挑战，主要是在货币层面上。
年初时，现代货币理论（MMT）的讨论甚嚣尘上，虽然美欧央行年底重启“量宽”，但以中国为代表的央行认为过度宽松的货币政策并非万能之策，欧洲也开始有很多央行在反思负利率。
瑞典央行甚至逆周期先行结束了实行了5年之久的负利率政策（央行曾经将回购利率降低到 -0.5%并且维持了近三年）。
货币政策失效的背景下，全球明年会面临很多挑战。
国内方面存在资金需求与资金供给之间的矛盾，还有增长与通胀的矛盾。
国际方面的威胁主要在印钞机带来的货币信用破产威胁下，杠杆与泡沫如何化解。
风险的角度来看，我们下面分析的是一些潜在危机。但在投资层面上，这不是传统意义上的危机，而是危险与机会并存的危机。因为有危险，才会有市场的震荡；因为有震荡，才会出创造出更多的市场机会。
1、资金紧平衡下政策博弈制造的不确定性
长期看，我们对海外流入很乐观，官方、私营与贸易三大渠道每个潜在都有万亿美元以上规模，个别渠道达到2万亿美元以上都不会让我们感到意外。
但远水解不了近渴。中国主题部分，我们探讨过资金紧平衡的问题，2020年股票市场其实是有近万亿资金缺口的。因为资金紧平衡，政策博弈才会更加剧烈。
政府层面，利用股票股权市场推动非杠杆模式增长是既定政策，所以资金供给层面的政策主要依赖长期资金入市，保险、退休、中国版401k、产品净值化带来的股票需求等等不一而足。
但资金需求方面，大股东减持，特别是一级市场退出的IPO与定增需求同样规模巨大，同样依赖政策支持。
此背景下，股市的涨跌就会特别依赖政策博弈与政策后资金入市力度与速度。政策层面的紧密跟踪，对长期资金投资模式的把握，产品发行的节奏等等都会对投资结果产生巨大影响。对此主动预判潜在演化路径，做出或有应对策略，政策出台后做出理性投资决策，比胡乱瞎猜或者闭着眼睛长期持有更重要。
2、制造业大国无滞胀
应该说今年宏观基金最应该把握住的机会，是四五月份与九十月份滞胀的炒作。凯丰清晰地喊出了制造业大国无滞胀的口号，相应的策略就是在滞胀恐慌股债双杀时坚定地同时做出逆向选择，底价接盘股债同时做多。
“民以食为天”的大国经济里面无数种食品，每年都有媒体以及分析师来贩卖恐慌博眼球。过去两年，我们曾“吃不起”的品种有香菜、水果、猪肉等等。
但制造业大国无滞胀。这个判断的底气首先来自于中国的产能规模，在经济不好时通胀很难传导，所以，滞胀概率很低。时至今日，虽然CPI本身高达4.5%，但核心CPI只有1.4%而非食品CPI只有1%。
图表16: 日本与美国核心CPI对照
数据来源: 彭博，凯丰投资
另一个制造业大国无滞胀的案例来自日本。作为一个原材料匮乏的国家，其在70年代第一次原油危机时的核心通胀远高于美国。但第二次原油危机来临时，因为产能的强大，其核心通胀率大部分时间5%都不到，远远低于美国的10%以上。
虽然猪价上涨周期已经接近尾声，但明年的下行过程会比较缓慢，同时PPI与其他产品的价格有缓慢上涨的迹象，所以整体CPI很难立刻回落到3%以内。在经济放缓的过程中，滞胀明年依然会被炒作，这过程会类似今年，不断地带来市场主动调仓的机会。
根据我们的分析，滞胀真正的担忧应该在美国，因为后周期经济增长放缓，财政刺激空间消耗殆尽叠加了过于宽松的货币政策带来的通胀隐忧。同时，就业市场紧张与川普的民粹相结合也容易带来类似于70年代的通胀与工资的互相传导。“量宽”结束后的下半年，美国股债皆有忧虑。
图表17: 人才缺乏不断跳槽带来的工资压力
数据来源: 彭博，凯丰投资
中国潜在经济超预期把滞胀担忧转换成通胀，美国滞胀担忧，还有美欧重新放水流动性溢出至新兴市场以及美元弱势都意味着2020年商品的机会大于发达市场股票。同时，中国的滞胀炒作明年会继续给投资者创造出风险平价配置的机会。
3、泡沫破裂危机
1998年香港金融危机时，媒体报道说当时的财政司长曾荫权决定直接进入股市救市时澘然泪下，因为“违背”了自由市场原则。
10年之后的2008年，发达国家央行给大家看到央行放水的决心。20年后，发达国家央行用实际行动证明央行不仅能采取负利率，会印钱，还敢拿印出来的钞票去大规模购买股票。
图表18: 央行的放纵在印钞竞赛上显现得一览无遗
数据来源: 彭博，凯丰投资
这过程中两个最极端的央行一个是日本央行，成为超过日本40%以上上市公司的前十大流通股东，同时持有市场超过90%份额的ETF。另外一家是瑞士央行，10年时间印钞跑赢日本印出瑞士整个国家的GDP，同时把股票配置从7%提高到了20%。
无独有偶，上述两家央行都有股票在本国交易所交易交易。2012年市场在听说日本央行要购买股票后将其股价几个月内推升了3倍。而投资者意识到瑞士央行持有大量的美国龙头股票后，2016年后不到两年的时间，将其股价推升了近10倍。
应该说，这不是一件好事，这是央行与投资者互相催生泡沫并互验的一个疯狂，考验着谁先退下。但不管谁先退，最后结果都很难乐观。
之所以我们要担忧泡沫破灭，因为央行的印钞已经把全球17万亿美元的债券推到了负的收益率，我们可以很认真地说，这是一个绝无仅有的债市泡沫，有哪个最终，强调下，最终投资者会去持有一个每天赔钱到终点的资产？
于此同时，央行也催生了股票泡沫。公司利用低利率融资不断的回购注销现存股票，通过提升每股收益推动少数公司股价不断创新高。但这么做的同时，（期乐会官方微信公众平台ID:qlhclub）公司回购导致股票的流动性日益枯竭，将股价建成了一个空中楼阁，巴比伦花园。
图表19: 日益上涨的高点建立在日益枯竭的流动性上
数据来源: 彭博，凯丰投资
这个危机是真的潜在危机，泡沫共同存在于股票与债券之中。能刺破此泡沫的因该是商品，这是我们多配商品的另外一个理由，既有潜在收益空间，又起到主动与领先的对冲作用。
但我们认为核心机会还是在于跟住风险因子，主动调仓。
4、美元信用坍塌与去上一轮去美元化的经验
CIPS，INSTEX，SPFS，如果投资者没有听说过这些缩写，那2020年应该从甲乙丙丁123入门学习，因为这些缩写是全球去美元化的标志，对未来全球投资去向将会产生巨大影响。
货币信用的破产都是一点一点开始的。
1962年美国威胁苏联撤出古巴时，当时无论制造业、黄金储备还是全球影响力，都如日中天，所以他胜了。于是有了越南的轻率出兵与1966年的大幅增兵把财政盈余一路打成了财政赤字。
然后71年美国毁约了，尼克松放弃了布雷顿森林体系承诺，拒绝35美元一盎司的黄金兑换。用他的话来说：“我已经通知财政部长停止美元兑换黄金……这样做的效果是，换句话说，美元稳定！”
当然，美元没有稳定，73年跟黄金正式脱钩后一路下跌到1980年的800美元一盎司黄金，贬值超95%。1962年到1982年的20年，美股走了一个上蹿下跳的猴市，多次上涨翻倍与下跌一半的20年区间震荡。
美股1982年后的牛市，因为美元信用体系再造，要感谢原油挂钩，更要感谢沃尔克这个“通胀斗士”，还要感谢亚洲经济盯住美元，包括中国改革开放初期甚至加入WTO后依然倚重的美元信用背书。
沃尔克的离世时，有投资者担心地问了一句：全球通胀会因为通胀斗士的离去卷土重来吗？
我们认为，大概率。通胀是一方面，美元信用破产是另一方面。鲍威尔因为川普施压不仅降息，还能做出不叫“量宽”的“量宽”。俄罗斯已经领先将其外汇储备美元部分一年之内减少了1000亿美元，从40%以上的外汇储备占比下降到20%出头。
日本还在增持美元，但中国明显对美元不感兴趣而更倾心于黄金。同时中国自建的跨境支付体系（Cross-border Interbank Payment System, CIPS）静悄悄地与全球91个国家的875家金融机构建立了联系，覆盖了全球160多个国家的人民币跨境支付功能。
欧洲也不省心。今年1月31日德国、法国、英国发表联合声明称，为维护“联合全面行动计划”，三国宣布创建名叫“支持贸易往来工具”（Instrument for Supporting Trade Exchanges，INSTEX）的与伊朗商贸结算机制，并采用欧元结算。
11月29日比利时、丹麦、芬兰、荷兰、瑞典和挪威发布联合声明表示，六国正式启动程序加入这一机制。伊朗副外长阿拉格齐表示，INSTEX能够覆盖伊朗20%的对外经贸往来，他希望这一比例未来能继续提高。尽管INSTEX的成效不会立竿见影，但会逐步扩大非美元结算的比例。
2019年12月21号，马来西亚成为最新的挑战美元霸权的国家。马哈蒂尔在首次吉隆坡峰会上号召穆斯林国家摆脱币值不稳定的美元取而代之使用金本位第纳尔。
诡异的是，市场似乎完全不担忧美元未来的危机风险，汇率市场中国的美元隐含波动率最近还创造了历史新低。如果跟历史复盘对比，美元汇率现在类似于1971到1973的美元投资者，2007年底的股票投资者，漫不经心地做着美梦，全然不知梦游的路有多危险。
如此低的隐含波动率，给期权投资者提供极佳的机会。
图表20: 股市与债市波动率开始担忧风险，外汇波动率过于自满
数据来源: 彭博，凯丰投资
时间点上，近期发生的美国钱荒意味着风险点在临近。跟所有市场一样，通常季度末与年末美元市场也会发生流动性紧张。但今年9月中旬发生的美国钱荒将隔夜回购推升到了10%以上，而美联储当时规定上限为2.25%。
这件事情对于美国这样一个运转多年全世界最成熟的央行体系冲击巨大，直接导致了美联储大量发放回购补充流动性与10月的“量宽”。事后，国际清算银行的研究说对冲基金是这次钱荒的主要推手。
事实上，美债上限九月重新打开是直接推手之一，银行习惯了量宽时代的流动性，已经无法吸收更多的短债发行，而短债的大量发行超出需求直接推升短期利率大幅上行。
而美国财政部发债上限打开是因为美国财政预算这几年一直在恶化，这种恶化的危险性在于它发生在经济高峰期，这在过去是极为罕见的。这意味着一旦经济放缓，美国财政赤字会更加难堪。
历史经验证明，即使像美国这样的大国，其货币与财政盈余/赤字的相关性也是非常高的。财政赤字的恶化预示者美元的贬值，去美元化会进一步加速这个过程。
图表21: 不断恶化的美国赤字对美元会有负面影响
数据来源: 彭博，凯丰投资
美元走弱也意味着商品特别是贵金属的机会，但投资者须要主义的是美元如果对人民币走弱，那么商品在人民币计价的表现要弱一些。
5、中美地缘政治风险
最后一个危机是地缘政治，这个危险同样孕育着机会。
当今最大的地缘政治是中美关系，贸易只是其中的一部分。因为一期贸易协议，市场近期变得乐观，彷佛我们又回到了岁月静好的年代。
我们认为，川普作为一名商人，是可谈判的，都是要价问题。但美国政治两点使得未来极为难以预测：川普对法律的随意解读与美国“深层国家”遏制中国的冲动。今年明显地是二者交替登场。
5月份美国限制华为，引用的是国际紧急经济法案（The International Emergency Economic Powers Act , IEEPA）。这个引用本身就很随意，因为美国至今拿不出华为威胁美国经济的实际证据。此举最危险的地方隐藏在其细节。IEEPA的203.C条款表述是，总统有权没收与美国存在“armed hostilities”的国家资产。
“armed hostilities”字面意义是“军事冲突”。因此如何定义军事冲突就变得很重要。比如2001年南海撞机事件是否可以定义为“军事冲突”。一个建制派严格解释法律的总统通常认为不算，但川普就没法预测，他的决策可能非常随机，这是第一个风险。
第二个风险是美国国会的“深层国家”在通过了两个针对中国的香港法案后，后面排队的还有47个法案待审核，其中一些法案对中国的企业会有很大的影响。
香港法案被美国国会通过本身不让人意外，但407:1的投票结果说明美国国会山当今的“政治争取”就是反华。
风险的另一面是正面的发展，那就是全球对中国逐日提升的理解与认知。这些理解认知以及对海外的传播包括中国自己的努力，也包括2018年发展经济学诺贝尔奖得主，保罗•罗默说的“中国模式值得科学地去研究”，
还有美国首席贸易谈判代表莱特西泽说的“我们必须找到一种办法让这两种体系融合”，而不是如过去所要求的中国必须要走向美国之路。
与此相关的是美国公司治理结构另外一个大的变化，企业管理曾最大化谁的利益的问题。
很多年以来，公司金融所教都是股东利益最大化，这一条已经成为了全球公司治理的公理。同时，我们也看到德国日本的企业似乎并不完全接受这一条，并因此被美国投资者诟病。中国的国企更是承担了很多的社会责任于是其股票表现相对较弱。
2019年8月，包括摩根大通CEO在内的美国一百多个CEO联合声明，未来的公司治理要从股东利益最大化转向利益攸关者（stakeholder）利益最大化。
更有趣的，马克卢比奥，那个提出反华议案最多的参议员，最近提出美国要追求共同富裕的资本主义（common-good capitalism）。
不是我不明白，是世界变化快。最大化利益攸关者利益也好，国企重社会效益也罢；追求共同富裕的资本主义也好，全体人民共同富裕也罢；
这些东西属于美国原创也好，属于部分照抄东亚或者中国模式也罢；有一点是确定的，就是我们处于一个全球治理模式与投资模式的转折点。
未来市场表现取决于如何消化这些模式转换。未来投资表现取决于谁对模式转换理解的更透彻跟踪的更精准。
矛盾冲突剧烈，对中美政治首先能深刻理解同时又能紧密跟踪，这就是危中之机。
四
结束语：生命在于运动
如果非要作一个总结预判下资产价格，因为资金平衡问题，我们对年初的风险资产走势相比同行更悲观一些，但对全年保持谨慎乐观。我们判断大的机会在商品、港股、A股、债券，按这个顺序，也同时看好人民币。
但我们认为机会更在结构上。虽然股债汇商品整体指数可能都是牛市，但涨幅会远远低于波动率。于是我们要运动，在运动中争取主动。
运动有益健康并延长生命，这是运动界的共识。投资胜在主动，也应该逐渐成为投资界的共识。
除了主动地去研究，但更重要的是主动地管理仓位。判断大类资产的配置比例，寻找板块轮动的机会，根据利率信用转债的相对价值灵活调整久期、信用利差与转债价值获取资本利得收益，研究供需平衡与库存周期带来商品机会。
波动中寻找确定性，理性地做市非理性。
中国市场从来不缺波动率，虽然这个波动率在趋势性下降。中国市场也从来不缺非理性人群，虽然这个人群也慢慢在减少。这个过程中，主动管理的机会还很多。
如果以美国过去40年大牛市但依然出现2000年与2008年两个超级泡沫与破裂为例，波动与非理性永远不会远离，因此主动管理机会就一直存在。
趋势是机会，波动也是机会。趋势寻找与波动交易都是主动的投资行为，以极精微的努力互验致广大的视野，得到垒土成台的结果。
2020，生命在于运动。
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