作者 ：沈程翔 来源 ：六禾创投
Ray Dalio
雷·达里奥在如今中国业界毫无疑问声名显赫。11月5日，他在领英上发表了最新文章，再次对当今世界的经济和市场所面对的问题提出了警示。
标题有些语不惊人死不休——“世界已疯狂，体系在崩溃”。他的理由有这么几点：
（1）泛滥的流动性造成资产泡沫和预期收益率的大幅降低，从债券到股票、PE/VC莫不如此；
（2）巨额政府赤字推升通胀，加剧流动性泛滥趋势；
（3）收益率不断走低让某些地方政府和养老金计划难以为继；
（4）财富差距、机会差距和政治差距不断扩大，资本主义体系走向奔溃。最后，Dalio再次提及了他之前撰文强调的“百年范式转变”的说法。
Cullen Roche
Dalio的观点无疑值得重视，但是否采纳是见仁见智的事情。这不，第二天（11月6日）就有人撰文反驳了。作者Cullen Roche虽然在国内或许名声不显，但也颇有来头。他曾在美林（Merrill Lynch）全球资产管理部门工作，之后创立了自己的Orcam Financial Group，为客户提供低费率的投资管理及咨询服务。
基于我所获得的有限信息，他在2005年至2011年期间取得了年均14%的回报率，即使在危机爆发的2008年依然保持了正收益。
Roche是一位研究型的投资人同时也是一位多产作家，他的作品包括畅销书“Pragmatic Capitalism: What Every Investor Needs to Know About Money and Finance”
（大概可以翻译作“实用资本主义”吧，貌似尚无中译本），以及SSRN网站上累计下载量排名第七的论文（近8万次）“Understanding the Modern Monetary System”。有鉴于此，Roche和Dalio就有关货币、财政、通胀等宏观问题的隔空对话应该是具备同一话语体系框架的。
Roche对Dalio进行了逐条回应，但反驳的重点是前两条。Roche首先并不认可央行放水是资产价格（特别是股票）飙升的元凶，他认为所有投资的回报率都将下降，是如今全球经济背景之下的题中应有之义，而投资者的风险偏好应该是比流动性供给宽松与否是更关键的因素。
其次，他对巨额财政赤字导致了通胀的说法表示了怀疑，因为找不到强有力的实证数据做支撑，而通胀又是过于复杂的一个问题。最后，他认同了Dalio关于养老金问题、社会不平等、贫富差距扩大等问题的观点。
总体来说，虽然都指出了问题的存在，但Roche的观点看起来比Dalio（的文章所表现出来）更加温和、平衡和积极。然而就像他自己说的那样，如今的世界，民粹主义崛起，平衡和客观的实用主义正在被抛弃，极端主义的观点和持续的过度反应正大行其道。如果不够极端可能就会缺少受众。
极端主义永远是投资人的敌人，它要么带来狂热，要么引发恐慌。狂热让人丧失冷静，恐慌让人陷入悲观。中国人的中庸之道其实在投资领域是非常管用的，就像我们经常告诫自己的——要积极、冷静地“守正用奇”。
一、世界已疯狂，体系在崩溃
Ray Dalio – 05/11/ 2019
我这么说是因为：
对信用良好的人来说，钱相当于是免费的。因为给钱的金主们愿意拿回来少于本金的钱。更具体地说，投资者贷款给那些有信誉的人将接受非常低的甚至是负利率，并在可预见的未来不要求偿还本金。
他们这样做是因为他们有大量的钱可以投资，而这些钱是由那些徒劳地试图通过购买金融资产来推高经济活动和通胀的央行们强加给他们的，并且央行们还将持续不断这样做。推给投资者的这些钱并没有大幅推高增长和通胀，原因是获得这些钱的投资者希望将其投资，而不是花掉。
这种动力正在创造一种“推绳子”的状态，这种状态在历史上已经发生过很多次(虽然在我们的有生之年还没碰到)，我在《原则》一书中的“巡览重大债务危机”这一章中进行了详尽解释。
这种状态的结果是，金融资产的价格一路上涨，未来的预期收益一路下跌，而经济增长和通货膨胀依然乏力。价格的大幅上涨以及由此带来的低预期回报不仅适用于债券，也同样发生在股票、私募股权和风险资本身上。
这些权益类的投资不象债券那样标明着回报率，因此低预期回报的趋势可能看起来不太明显，但它造成的结果就是投资者最终只能依靠自己的想象力。因为投资者有太多的钱可供投资，也因为之前革命性科技公司的成功故事，其股票表现如此之好，越来越多的公司可以无需盈利就能顺利出售他们的股票，甚至不必有明确的盈利路径，因为他们可以向那些资金充裕且借款能力强大的投资者兜售他们的梦想。
当前这种情况比互联网泡沫以来的任何时候都更严重。现在有太多的钱想要购买这些梦想，在某些情况下，尽管初创公司已经有了足够多的钱不想要更多，但风险资本仍硬要把钱投给这些公司。
他们威胁说，如果不拿钱，就会向其竞争对手提供大量支持，从而损害这些公司的利益。这种做法其实是可以理解的，因为这些机构，尤其是风险资本和私人股本投资管理公司，有着大量已承诺和未投资的现金，他们需要将这些现金进行投资，以兑现对客户的承诺并收取费用。
同时，政府有着巨额赤字，并且几乎必然地还会大幅增长，这就需要更大量地举债，数量大到无法在不推高利率的情况下被完全吸收。当今世界已经杠杆高企，利率的推高对市场和经济来说是灾难性的。购买这些债券以填补这些赤字的资金将来自何处？几乎可以肯定，这些钱将来自央行，用它们新印出的钞票。健全的金融体系被抛到了窗外，这个动态过程将会继续，甚至可能加速，尤其是在储备货币国家——美国、欧洲和日本，以及其货币——美元、欧元和日元。
同时，养老金和医疗责任付款将越来越多地到期，而许多有义务付款的人没有足够的钱来履行他们的义务。（期乐会官方微信公众平台ID:qlhclub）目前，许多养老基金的投资目的是为了履行养老金义务，它们使用的是与监管机构达成一致的假定回报。它们通常比市场回报率要高得多(约7%)，而市场回报率隐含在了资产定价之中，大概率会最终实现。
因此，许多有义务支付养老金的人不太可能有足够的钱来履行他们的义务。那些受益于这些福利并希望这些承诺得到遵守的人通常是教师和其他政府雇员，他们也受到预算削减的挤压。
他们不太可能默默地接受福利削减。养老金义务至少还有一部分资金保障，而大多数医疗义务都是按现收现付的。由于人口结构的变化，越来越少的收入者将不得不支撑越来越多老去的需要医疗的婴儿潮一代，所以也没有足够的资金来承担这些义务。既然没有足够的钱来承担这些养老金和医疗义务，那么可能会有一个丑陋的战斗来决定多少将弥补多少缺口，
手段包括：
1、削减福利,
2、增税,
3、印钞票(自联邦政府层面开始，向那些需要它的州一级政府传递)。这将加剧贫富差距之争。
虽然这三种方法都不好，但印钞票是最简单的方法，因为它是造成财富转移的最隐蔽方式，而且往往会导致资产价格上涨。
毕竟，债务和其他财务义务都是用货币计量的，只要求债务人交付款项，而印钞的数量和价值却没有限制，于是这就是最简单的方法。这条道路的巨大风险在于，它威胁到世界三大主要储备货币作为可靠财富储备的可行性。
与此同时，如果政策制定者不能将这些财务义务货币化，那么富人和穷人之间关于应该削减多少开支和提高多少税收的争论将会变得更加糟糕。
因此，富有的资本家将越来越多地转移到贫富差距和冲突不那么严重的地方，而那些失去这些巨额纳税人的政府官员将变本加厉地想方设法留住他们。
只要有钱有信誉，钱对你来说就基本上是免费的；要是没有，那也基本上什么也不用想了。这加剧了财富差距、机会差距和政治差距的扩大。
同样推动这些差距扩大的，还包括令投资者和企业家倍感兴奋的技术进步，这正在加速推动用机器取代工人的过程。原本，财富应该可以通过提高收入和信誉度的方式，从最顶端流向工人和其他底层人，但现在这种“涓滴效应”不起作用了，于是让资本主义为大多数人服务的体系便已经崩溃了。
这一系列情况不可持续，肯定不能再像2008年以来那样被以各种方式推诿。这就是为什么我相信世界正在走向一个巨大的范式转变的原因。
二、Has The World Gone Mad？
世界已疯？
Cullen Roche – 11/06/2019
达里奥写了一篇短文，引起了广泛的关注。文章基本上在暗示，资产价格被疯狂高估，市场将出现重大“范式转变”。我认为他提出的观点很有见地，但我同时也不同意他提出这些观点的基础。我来试着解释一下:
1.央行正在把钱“强推”给人们吗？
第一段的整个前提是，央行实施了量化宽松政策，强迫人们接受货币，导致大量资产被追逐。说实话，我从来没有搞明白过这种心态。当美联储实施量化宽松时，他们会扩大资产负债表，并从私营部门购买债券。在低通胀环境下，债券变得越来越像现金，因此这些债券的卖家在出售一种类似于现金的工具，以换取另一种类似的。
其结果是，私人部门最终持有更多低利率的现金类工具，而美联储持有更高利率的现金类工具。所以这个理论的整个基础是，如果一个人已经持有了风险厌恶资产，然后把它卖掉换回了某种类似的风险厌恶资产，那么他的风险厌恶程度就会突然降低从而导致股票上涨？这根本说不通。
如果我有的风险承受度偏中性，并且持有一个由50%的债券和50%的股票构成的投资组合，我想卖掉我的债券,因为我读了一篇可怕的文章，说由于利率会上升因此债券是超级危险，那么我会把我50%的债券中的一部分换成现金或者其他相对低风险的东西，以保持我的中等风险承受度。
我不会把我整个债券头寸去换成股票仓位，或者干脆在轮盘赌上掷一把骰子。不管怎么说，证据与观点根本不相符合。全球央行实施量化宽松已有10年之久。在此期间，Vanguard全球指数的平均年回报率为8.9%。
只比前35年的平均年回报率高出0.02%。所以，如果说当今的投资者表现疯狂的话，那么他们已经疯狂了35年。实际上，我认为投资者通常都有点疯狂。但他们今天并不比35年前更疯狂。
我同意Ray的观点，总未来回报率会更低。但我不认为这是一种“范式转变”。这种情况已持续多年，在任何债券市场投资组合中都表现得最为明显。随着全球经济增长放缓，所有投资的回报率都有所下降。
我不认为这是引起恐慌的原因。当一个经济体面临人口老龄化严重、人口增长放缓、生产率下降、经济增长回归长期均值等一系列问题时，这只是预期之中的变化。
2.赤字会推升利率吗？
整个第二段都让我很困惑。
首先，文章坚称巨额赤字必然推高利率，但证据在哪里呢？人们怎么还会相信巨额赤字必然会推高通胀和利率呢？我们有充足的证据来反驳这个理论。当然，赤字确实有可能会推高利率。但是，并没有牢不可破的经济学定律可以证明，巨额政府赤字必然会推高利率。通胀(利率是它的一个函数)要复杂得多。
例如，在阿根廷这样的经济体中，巨额赤字可能是个问题，因为他们没有国内产出和资源来消化政府资产负债表的扩张。但在日本、美国甚至大多数发达经济体，几乎没有证据表明政府赤字正导致高通胀。这一切会改变吗？当然。但赤字是导致通胀的主要因素吗？大多数发达经济体的证据似乎是一个明确的“不”。
其次，与第一段存在矛盾的地方是，如果投资者应该担心高通胀和高利率，那么把国债卖给美联储就是有道理的。你的债券资产让你暴露在实际的和名义的本金风险中，你会想要卖掉它们然后涌入股票和其他风险更高的资产，因为这些资产在高通胀时期往往表现良好，而债券在高通胀时期表现糟糕。我看不出这有什么问题。
如果达里奥真的相信高通胀即将到来，那么人们就更应该卖出债券，购买利率风险更低、购买力保护更强的工具(如股票和其他风险更高的资产)。
第三，他问了一个比尔•格罗斯(Bill Gross)在2011年美联储实施第二轮量化宽松(QE2)时就曾问过的问题——“谁将购买这些债券？”我当时立刻看穿了他，并通过做他的对手盘交易赚了一大笔。
到了现在，结论仍是一样的。如果政府持续着巨额赤字，谁会购买这些债券？如果通胀保持在相对较低的水平，那么人们就会理性地购买越来越多的债券，因为债券的表现将好于现金。
如果通胀率上升，债券价格就会下跌。在美国尤其如此，美国政府发行了世界上质量最高的无风险主权债务。是的，这是真的——如果我们有一个恶性通货膨胀，那么对债务的需求将会崩溃，政府将会实际上资不抵债，那将是一个烂摊子。但我们真的还在预测美国会有恶性通货膨胀吗？
3.现在我们说……
我真的很喜欢雷的第三段和第四段。我认为，许多地方政府和养老金的资产负债表是不可持续的，或者说至少有不现实的期望。我认为许多地方政府和养老金项目将会关闭或重组。
别误会我的意思——我可能不相信联邦政府的债务会导致利率飙升，但这并不意味着许多企业和地方政府的情况没有我们想象的那么糟糕。
甚至有人强烈认为，以负利率购买许多发达经济体债券是愚蠢的。但没有必要一概而论地得出“整个体系已经崩溃”的结论。系统的某些部分的工作效率总是低于其他部分。你需要知道在哪里选择你的战斗。Dalio已经证明了他可以做到这一点，所以我很惊讶地看到他会如此一概而论……
我还认为，不平等是一个日益令人担忧的问题，它威胁着资本主义经济的生存能力。我们在政治上和总体上越来越多的“社会主义”同情者身上看到了这一点。这是资本家的失败。当资本家允许不平等发展到民粹主义崛起的程度，那么资本家就失败了。
这就像在扑克游戏中手握一大摞筹码，（期乐会官方微信公众平台ID:qlhclub）却没有意识到：为了让游戏继续下去，是不能拿走所有筹码的，其他玩家也需要一些筹码才能继续玩下去。这并不是一个完美的类比，但它足以描述我们的现实，即大玩家手里筹码如此之多，让小玩家感到比其他情况下更大的压力。
在我看来，这个体系虽然可能尚未“崩溃”，但并不是对每个人来说都运转正常，它创造了一个让民粹主义者想要摧毁整个体系的环境，而这终将对所有人都不利。资本家需要通过接受这个现实来为资本主义谋福利。
然而，这就是我们似乎正在转向的世界——平衡和客观的实用主义正在被抛弃，极端主义的观点和持续的过度反应正大行其道。所以我现在写的这篇文章可能比大多数文章更来得平衡，但是估计没有人会读，因为……它不够极端。
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