鸿凯投资林军：2016年大宗商品投资策略



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作者 | 林军

写在前面：本文我会试着和大家分享这几年我们在大宗商品投资方面的整体思路。我们对于大宗商品研究的思路是自上而下的，先比较关注宏观，宏观比较大，既有国内的形势又有国外的变化。我们给目前的整个宏观经济做了个剖析，大致看一看现在有什么值得投资的地方？有没有值得做的行情？

第一个我觉得形成大宗商品阶段性底部的要素是成本。大宗商品代表的是一种资源、财富，也是我们生产必须的原料。不像股票会因为退市变成一张废止，商品是实实在在的东西，所以这个东西不可能不要钱，一定有底。因此我认为成本是参考底部的一个非常重要的标准。这个底部我们分析了以下几条：

1、中国很多原材料生产企业都较传统，生产效率大多都不高，商品价格如果下跌过快，其生产效率无法快速提高。因为设备不可能立马更新换代，商品跌了，意味着利润下降了，甚至出现亏损，哪有钱改造？

2、从企业的管理层到工人，已经习惯了一种生产方式和技术，立马让他改一种新的，不是马上就能改过来的。

3、人工成本，目前看不到任何降工资的可能性，企业真的跟工人说利润少了，于是工人要么辞职要么跳槽。所以人工成本也是比较刚性的一环。

4、一个企业管理层，经营、管理、生产、销售的模式都很难改。传统的大宗商品生产企业里，国企又占了大多数，国企有比较硬性的规定，制约其无法有效的利用期货市场进行套期保值，只能眼睁睁看着生产的利润越来越低，甚至亏损。

5、能源价格，去年年底原油价格跌到26块多，小煤炭厂基本倒了，中型的也活不下去了，这个成本已经没法再降了，那商品的价格构成要素有很多是死的，是刚性的，这个价格也比较难调整。

我觉得对于宏观经济政策，最主要的不是看2月，应该看3月整个月。3月春节后的复工很重要。这几年宏观政策密集出台期往往是4月中下旬，为什么？其实国家是在看一季度，一季度的核心是在3月，如果3月春节后各方面的生产、复工情况不好，这时就要用政策来刺激、干预。所以我觉得目前很多政策的出台，应该可能会在4月中下旬。我认识的很多朋友，现在纷纷派人到各大企业，去看复工生产状况，不光是看数据，还要看真实的企业，到底拿了多少订单？

2011-2016百城住宅价格指数

前阵子两会说要保6.5%到7%，基建要加大趋势。从老百姓角度，包括很多企业家，从传统企业出来后钱没地方去，没东西投，于是房价又涨了。

上图是一线城市的房价走势，增速飞快，二三线现在也在去库存。我们中国的宏观，研究来研究去绕不开房价的问题。北上广深的高房价只会涨不会跌，什么时候打破这个循环咱们不说，我还是不讲结果讲论据，这几条支撑房地产，特别是一线城市地产牛市的一些基本要素，我罗列了一下：

第一，医疗。

第二，就学条件。

第三，社会治安好。

第四，收入高。

第五，第三产业非常发达。

第六，精英人群聚集更容易建立人才，交流资源和信息。

第七，与国际接轨。

当然还有很多要素，这体现了资源严重不均衡：最好的都集中在一线城市。大家有点钱，都会选择要素比较集中的地方。房价再高，也不会立刻放着一线城市不待，直接回山沟里，你愿意你老婆小孩也不愿意。

房价一涨，整个问题就要从另外一个角度看，跟炒股票一样，领头羊高价股一涨，给中价股腾出了空间，中价股一涨，垃圾股空间又大了。房价也一样，三四线城市库存率那么高，房子没人买，人口又是净流出的。不要紧，一线城市涨，二线城市老百姓就急了：我们是不是也要涨？先去买些吧，一买也涨。很多人没办法了，房价太高，在大城市打工买不起，现在回去也没房，原来打算多挣点钱在大城市安置的费用，是不是在3、4线小城市里面弄一套先垫底，以后赚到钱了，想办法再换。

房价上涨，二十几个行业跟房地产是密切相关的，大家也看到螺纹钢这些建材直线上涨。去年年底大家都不看好，很多企业都是低库存，现在需求一转向以后，发现这点库存不够了。对企业来说，他生产螺纹钢没那么快，铁矿石也得一船一船运进来，价格和需求整个就转向了。

涨了这么一大段，包括铁矿，将近涨了50%，各类工业品都上涨了一大截，到这个时候我们要看一看，大宗商品的价格是继续往上涨，还是在这里整理？还是再调下去？我们要看几个问题。

人民币汇率很重要：现在所有大宗商品，原油、甲醇、PDA、有色金属、农产品大部分都是进口的。如果汇率的变化太大，对商品的价格影响是比较大的。大到什么程度？看看香港现在人民币兑美元远期的价格，差不多稳定在7%—8%贬值的幅度上面，一年后，如果商品的价格不发生变化，但是汇率发生了变化，你的波动率也要达到7%—8%。

出口其实有很多话要讲，我这两年走了很多地方，我觉得不光要看中国，还得看全世界。我印象比较深的是，2009年、2010年我因为调研大豆，到过黑龙江黑河，黑河是边境城市，对面就是俄罗斯。我去参观过他们的一个小商品城，非常大，大概有2000多个商户，生意不错。我最近看到一个新闻，说这家小商品城现在里面的商户只有70、80家了，而且都是在打麻将、打牌，根本没人做生意。我春节去了南非，当地人说媒体报道华人走掉10万，因为钱不好赚。当地华人大多数是福建人，大多开小超市，做中国小商品出口。但是兰特贬值60%以后生意不好做了，所以做小生意的人纷纷都回国了。

所以我在想我们出口那么差，大宗商品又都是进口，现在价格又上涨，对我们有没有好处？从心里来说没有任何好处，我们进口了高价的原料，生产了低廉的，技术含量又不太高的，附加值特别低的商品，然后还卖不动，这个是好事吗？我认为绝对不是好事。

本月中的数据显示2月信贷下滑，我觉得看一个数据不够，得看一段时间的，我们的货币投放上次报13.3%，前面将近十几年平均每年17.2%。这个货币投放必须还得增加。此前我碰到一个著名经济学家，我说发了那么多货币，经济还不涨吗？他说，别看货币多，其实真正投放的并不多，被很多企业债、地方债务给占了。然后这些债务占掉的货币，每年还在利滚利，每年产生利息，利息还利滚利，实际是个大雪球，越滚越大。所以货币增量很大，但是对实体经济影响并不是很大。

我问了很多企业，大宗商品涨了，你们下游怎么办？首先下游其实很难接受上游生产厂涨价，上中游的企业也不傻，涨了这么多，补库存阶段已经过去了，订单价格订死了，于是上游采购采用用多少买多少的策略，因为价格涨得太快后，下游真不是那么多企业都能消化掉。所以我觉得这个价格，目前来说可能还是经过一个比较大的阵痛期，也不是立马能够上涨。能不能上涨，还是要看4月份有没有实质性的一些配套的宏观政策。包括前阵子提出的给企业减税。中国企业负担其实不小，香港企业所得税17%，南非是14%。

铜

大家看到铜前期下跌后，现在处在反弹走势。如下图，近期铜上涨的逻辑也是刺激政策的加码，需求复苏的预期，但是预期到底有没有落地，还要看后面。包括通胀；国外货币的宽松；作为后周期品种，铜总是慢一拍，甚至慢两拍，房地产一复苏，用铜量可能会上升很多，那么多人又去抢房，房子买来总得添点设备，空调、水管、龙头，这些都用到铜、电线。

\如下图，后续我们关注，利空因素：过剩局面没有改变，说明铜矿生产企业产量还是蛮大的，我看了一下铜，最低的大概5、6毛一磅，现在台面里交易2块多。新增产能现在也在集中释放，因为前几年铜价高，现在都到了一个生产的高水平期。

现在的利好包括下游需求，现在电网也是集中交货，包括后面不断会出台一些宏观面的刺激政策。

镍

做镍的可能不是太多，但我们也把它作为一个主要的东西，因为镍主要现在用在不锈钢生产上面，又是跟房地产密切相关的东西，前阵子我们去了无锡，走访了无锡当地的不锈钢生产企业，以前他们说整个无锡地区有200多家不锈钢生产企业，去年春节前倒了只剩40家。很奇怪，40家生产的东西基本还够用，现在原材料一涨，就更没问题了。

镍上涨逻辑也就是宏观，包括房地产、政府报告。后期镍的利空因素，最大的利空就是涨得太多，或者已经涨了，其他都是比较次要的东西。

铝

去年我们的逻辑是能源特别是原油、煤炭价格下跌过快，对铝生产成本有比较大的改观，但没想到需求萎缩，大家特别悲观，年底资金又特紧，所以铝就快速下行。铝跌到1万以下，很多企业都不干了，而且铝的企业都以国企为主，纷纷减产，甚至把很多生产线关掉了。今年需求一复苏，铝价就缓慢上来了。

铝前几年作为大幅度应用的金属，对其他金属的替代作用，现在慢慢体现出来。用铝的地方越来越多，别看它的供应大，用量也越来越多。

涨了一段以后，上涨主因是低库存，需求一恢复就出现了短缺，价格上行了一大段后，更应该看一看供应链的情况能不能跟得上。

锌

锌投资策略建议

螺纹钢

螺纹钢现在是个热点，大家看到一线城市土地供应面积是有限的，房地产出现暴涨。我认为螺纹钢现在上涨跟铁矿石一样是金融属性，已经比原来商品属性多了一层。

螺纹钢投资策略建议

2008年也就跌到1800多，去年这一波，砸到1600。1800以下是因为金融属性大家恐慌。1800上一点点比较合理，目前来看这个价格再回到1800以下挺困难，1800以下我始终认为是超跌了。

铁矿石跟螺纹钢也差不多

铁矿石投资策略建议

煤炭、焦煤、动力煤都差不多

焦炭是煤炭中的一块，也是生产螺纹钢比较重要的一个东西，它也是跟涨。中国煤炭作为能源占比比较大，像美国，清洁能源特别天然气这一块占比可能要超过15%，而我们天然气只在能源占比5%。

焦煤投资策略建议

动力煤投资策略建议

大家从汽柴油价格看得出，原油跌了那么多，国内成品油价格没有下得太多。从炼化行业来说，很多下游化工品换算下来，基本现在还在50块原油价格左右，所以原油价格下来对化工中上下游产业链的企业来说产生更大的利润。最近一个多月塑料、PP这、PDA、聚丙烯都涨了一大截。中游没跌过，下游产品又开始上涨，我一直在想化工这个东西还能不能上涨？现在确实期货市场活跃了，券商成交量也在不断放大，特别化工这块有没有跟风的可能性，真实的需求是不是能跟上来？如果能跟上来，最后又是全国人民买单，把很多利润都给了炼化行业。

前阵子我也想炼化行业利润那么高，是不是可以买一些股票？后来想想股灾以后股票不一定涨，第二买中石油、中石化，不分红，跟你没关系。

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塑料投资策略建议

PTA投资策略建议

甲醇投资策略建议

橡胶，其实它是金融属性最好的品种，但轮胎能涨价吗？涨不了太多，我们还要面临着被反倾销，其他的橡胶制品价格根本没法上来。现在已经3月份，到了5月份新的橡胶又要下来了，量也不少，老的库存还没去掉，这个胶能下来吗？特别容易下来。生产胶的过程中，最上游没什么成本，割它出来，不割也会处理，所以你无非花点人工成本、运输成本，把它送到橡胶工厂里。所以前端的动力，减产的动力并不是很足。橡胶价格在商品里不是我最看好的品种。

橡胶投资策略建议

白糖，打击走私力度一点不强，而且走私越来越猖獗了，我们上周看数据，从边境发的车越来越多了，以前十几车，现在每天二十几车，白糖价格就很难上去，白糖价格完全取决于打击走私的力度。

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白糖投资策略建议

农产品我简单讲一下，农产品是靠天吃饭的，农产品有行情的时候，往往是有比较大旱情的时候，水灾影响不他，俗话说水淹一条线，旱灾旱一片，所以农产品别的都不重要，就看天。

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豆粕投资策略建议

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油脂投资策略建议

讲在最后

我认为经济学比较重要一点是看整个人类特别中国人的消费习惯有没有发生改变，相对应商品也会发生改变。小时候肉都是配置的，但现在肉变成常态了。研究宏观经济细到最后，你要决定价格预测的时候，不能只看历史，也要看看将来。

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