巴菲特投资思想进阶轨迹：大师进化史

作者：陈理

来源：新浪微博

本文为作者在中道巴菲特2008年年会上的演讲

回顾巴菲特的成长历程，你会发现，巴菲特的投资思想呈现了非常清晰的阶段进化的轨迹。

对巴菲特投资思想发展阶段的划分，一般都是合伙公司阶段为早期，控股伯克希尔 (Berkshire Hathaway) 后至八十年末为中期，九十年代后至今为后期。其划分方法是根据公司的组织形式和经营模式，有一定道理，但严格从他个人投资思想的进化脉络来看不够准确。我个人的意见是这样划分的：

第一阶段 (早期) 1949-1971 年 (19-41 岁) 。从年代看主要集中在五六十年代。投资风格是格雷厄姆式的安全边际法，被后人称为“价值投资法”，巴菲特自己则戏称为只买便宜货的“雪茄烟蒂”投资法。

1949 年，巴菲特 19 岁那年，第一次阅读格雷厄姆 (Ben Graham) 的经典著作《智慧型股票投资人 (The Intelligent Investor) 》，立即被这本书迷住了。巴菲特的室友伍德说“它对巴菲特而言就像找到了上帝所在。”把这一年作为巴菲特投资思想形成早期的开端是完全有道理的。

1970 年 7 月 17 日，巴菲特在和格雷厄姆的通信中写道“在此之前，我一直是靠腺体而不是靠大脑进行投资。”巴菲特本人甚至把这次经历比作“保罗走在通往大马士革的路上”，并且他从中学到了“以 40 美分买 1 美元”的哲学。从此，“安全边际”的哲学成为巴菲特投资思想的基石。

在这之后发生的几件事，对巴菲特的进化都起到重要的推动作用：1950 年 (20 岁) 巴菲特在哥伦比亚大学研究生院正式“拜格雷厄姆为师”；1954 (24 岁) 年巴菲特加盟格雷厄姆—纽曼公司，为格雷厄姆工作；1956 年 (26 岁) 成立第一家合伙公司，开始创业；1959 年和茫格 (Charlie Munger) 开始相识相知，并在 60 年代开展了一系列的合作；1962 年巴菲特开始买入伯克希尔的股票，1963 年成为最大股东，并于 1965 (35 岁) 年巴菲特正式接管伯克希尔；1967 年 (37 岁) 巴菲特以 860 万美元的价格为伯克希尔购买了国民补偿金公司，第一次踏入保险业；1969 年 (39 岁) ，巴菲特解散了他的合伙企业，专心经营伯克希尔。

在合伙企业经营期间，巴菲特投资方法按特性先是分为三类，后来发展为四类。巴菲特在 1962 年 1 月份写给合伙人的报告中将自己的投资方法分为三类：

第一类：Generals (低估类投资) 。是指那些价值被低估的股票。投资比例最大。

第二类：workouts (套利类投资) 。这类投资的价格更多取决于公司的经营管理决策而非买卖双方的供求关系。影响投资价格的公司行为包括合并、清算、重组、分立等。与道琼斯指数的表现无关。

第三类：Control 控制类投资。是指要么控制了这家公司，要么买入了相当多的股份，从而可以影响公司的经营管理决策。这类投资也与道琼斯指数的表现没什么关系。

第一类和第三类可以互相转化。如果买入的“Generals”的价格长期在低点徘徊，巴菲特就会考虑买进更多的股份，从而演变成“Control”；反之，如果“Control”的价格在购入几年内迅速攀升，巴菲特通常考虑在高点获利了结，从而完成一次漂亮的“Generals”类投资。

巴菲特在 1965 年 1 月份写给合伙人的报告中，将原来的第一类投资 Generals一分为二：Generals-Priavate Owner Basis 和 Generals-Relatively Undervalued

Generals-Priavate Owner Basis 这是一类被低估的股票，规模较小，缺乏魅力，无人问津。而且其价格远远低于这家公司对一个私人股权投资人的价值 (内在价值) 。价格长期低估的话，可以转化为 Control。

Generals-Relatively Undervalued 是指那些相对同类质地的公司的价格较低的股票。虽然价格低估，但通常规模较大，对私投资者意义不大，不能转化为 Control。

早在 1964 年，巴菲特就注意到格雷厄姆买进廉价股的策略存在价值实现的问题，并不完美，而且随着股市的上涨这类投资机会越来越少。巴菲特在 1965 年 1 月的报告中增加的第四类投资 Generals-Relatively Undervalued 可视为一种新的探索。但尚处量变阶段，并没有完全突破格雷厄姆的投资框架。该类投资的最佳案例就是，1964 年巴菲特利用“沙拉油丑闻”将合伙公司 40% 的资金投入到美国运通中，并持股长达 4 年，在随后的 5 年时间里，美国运通的股票上涨了 5 倍。

正如茫格说的，在格雷厄姆手下工作的经历和巨额盈利让巴菲特的大脑一度阻塞，很难摆脱如此成功的思维方式。

1969 年 (39 岁) 巴菲特读到费舍的著作《普通股和不普通的利润》得到了很大的启发。而真正使巴菲特摆脱格雷厄姆思想束缚、完成进化的是查理·茫格。茫格对一家优势企业的价值有着敏锐的观察力，他使费舍的公司特质理论进一步具体化。“查理把我推向了另一个方向，而不是像格雷厄姆那样只建议购买便宜货，这是他思想的力量，他拓展了我的视野。我以非同寻常的速度从猩猩进化到人类，否则我会比现在贫穷得多。”

总而言之，遭遇到价值实现的问题，巴菲特才认清格雷厄姆“不论本质购买任何公司”的哲学的侷限性，开始将费舍和茫格的杰出企业扩张价值理论整合进他的哲学中。

第二阶段 (中期) 1972-1989 (42-59 岁) 。1972 年 1 月 3 日，巴菲特接受茫格的建议，用 2500 万美元收购了喜诗糖果 (See’s Candies) 公司，以此为开端，茫格就不断地推动着巴菲特向为质量付出代价的方向前进。

随着喜诗公司的茁壮成长，巴菲特和茫格都意识到“购买一个好企业并让它自由发展要比购买一个亏损企业然后花费大量时间、精力和金钱去扶持它要容易且与快得多。”，这样的投资思想的形成标志着巴菲特“从猿进化成人”。

巴菲特把格雷厄姆、费舍和茫格的思想结合起来，逐步形成自己的风格。这个进化阶段的划分，可以从巴菲特和茫格的原话得到佐证。 1997 年，茫格在公司股东年会上说：“喜诗公司是我们第一次根据产品品质来收购的。”，巴菲特补充道：“如果我们没有收购喜诗公司，我们就不会购买可口可乐公司股票” 。

这个阶段巴菲特的投资方法的显著特点是，减少套利操作和廉价股票的投资，增加优秀业控制，并利用保险浮存金进行优质企业普通股的长期投资：

优秀企业的并购和永久持有：如喜诗公司、内部拉斯加家俱店；

少数“必然如此”的伟大企业普通股的永久持有：如华盛顿邮报、盖可保险、可口可乐等；

部分“可能性高”的优秀企业普通股的长期投资；

中期固定收益证券；

长期固定收益证券；

现金等价物；

短期套利；

可转换优先股；

垃圾债券。

第一阶段巴菲特的投资思想和角色基本上是格雷厄姆式的“私募基金经理”；第二阶段，转型为企业家和投资家的双重角色的合二为一。他说“因为我把自己当成是个企业经营者，所以我成为更优秀的投资人；因为我把自己当成是投资人，所以我成为更优秀的企业经营者。”

这个阶段可以用巴菲特 1985 年的一席话来概括：“我现在要比 20 年前更愿意为好的行业和好的管理多支付一些钱。本倾向于单独地看统计数据。而我越来越看重的，是那些无形的东西。”

第三阶段 (后期) 1990 至今 (60 岁以来) 。即 90 年代以来。还可以有一种更加精确的划分方法 — 1995 年 (65 岁) 至今为巴菲特后期。有茫格的话为证：“过了 65 岁之后，华伦的投资技巧真是百尺竿头，更进一步。”

进入 1990 年代后，伯克希尔的未来遇到更大的困难，用茫格的话说：

1、我们的规模太大了，这将我们的投资选择限制在被那些常聪明的人所检验过的更具竞争力的领域。

2、当前的环境令未来 15-20 年内的普通股与我们在过去 15-20 年内看到的股票将有很大的不同。

简单地说，巴菲特面临两难境地：钱太多，机会太少。面对这样的挑战，随着巴菲特的持续学习和滚雪球的威力，巴菲特的投资思想进化到更高的层次，投资技艺更加全面、更加炉火纯青。这个阶段巴菲特投资思想的进化表现在以下几个方面：

1、“护城河”概念的提出。

标志着巴菲特评估企业长期竞争优势和内在价值的艺术更加成熟。1993 年巴菲特在致股东信中首次提出了“护城河”概念。他说：“最近几年可乐和吉列剃须刀在全球的市场份额实际上还在增加。他们的品牌威力。他们的产品特性，以及销售实力，赋予他们一种巨大的竞争优势，在他们的经济堡垒周围形成了一条护城河。相比之下，一般的公司在没有这样的保护之下奋战。就像彼得·林区说的那样，销售相似商品的公司的股票，应当贴上这样一条签：‘竞争有害健康。’”

1995 年 5 月 1 日在伯克希尔的年度会议上，巴菲特对“护城河”的概唸作了仔细的描述：“奇妙的、由很深、很危险的护城河环绕的城堡。城堡的主人是一个诚实而高雅的人。城堡最主要的力量源泉是主人天才的大脑；护城河永久地充当着那些试图袭击城堡的敌人的障碍；城堡内的主人制造黄金，但并不都据为己有。粗略地转译一下就是，我们喜欢的是那些具有控制地位的大公司，这些公司的特许权很难被复制，具有极大或者说永久的持续运作能力。”

2000 年的股东大会上，巴菲特进一步解释说“我们根据‘护城河’、它加宽的能力以及不可攻击性作为判断一家伟大企业的主要标准。而且我们告诉企业的管理层，我们希望企业的护城河每年都能不断加宽。这并不是非要企业的利润要一年比一年多，因为有时做不到。然而，如果企业的‘护城河’每年不断地加宽，这家企业会经营得很好。”

2、投资战略的转变。

一个转变：“由于伯克希尔的资产迅速膨胀，以及会明显影响我们业绩的投资空间急剧收缩，使得我们必须做出精明的决策。因此我们采用了一种仅需要几次精明 — 而不是过于精明 — 的战略，事实上，每年有一个好主意对我们来说就够了。”这意味着巴菲特采取更加集中持股的投资战略。

另一个转变：因为资本的体量越来越大，巴菲特的普通股投资更加专注于寻找在一个细分领域内价值低估的优秀或良好的大公司，实施选择性反向投资策略，即在一家俱有持久竞争优势的大公司遭遇挫折、股价被目光短浅的市场压低时给以积极关注。这意味着格雷厄姆式的不论本质买便宜货的模式不再适合大块头伯克希尔了。

3、“挥棒”概念的发展。

美国超级击球手威廉姆斯在所写的《打击科学》一书中解释了自己的击球技巧。它将击球区分成 77 个单元，每个单元代表一个棒球，只有当球处在最好的单元时 (幸运区) ，他才会挥棒击球，即使这样做会面临三振出局的风险，因为处在最差位置的球将严重降低他的成功率。

巴菲特将这一策略和投资作类比，发展了投资领域的“挥棒”概念。1995 年巴菲特在对南加州大学商学院学生的演讲中，简述了这个概念：“在投资时，没有所谓的必须去击打的好球。你可以站在击球手的位置上，投球手可以投出好球；通用汽车投出 47 美元，你若缺乏足够的资讯来决定是否在 47 美元的价位买进，你可以让它从眼前流过，不会有人判给你一击。因为只有挥棒落空时，你才可能被判出局。”

4、三类业务的区分。

巴菲特在 2007 年的致股东信中对伟大 (卓越) 、优秀和可憎三类业务做了传神划分。

伟大的业务：拥有持久的“护城河”、回报率高而且不需要大量增加资本就可以实现利润成长的业务，如喜诗糖果公司；优秀的业务：拥有持久的竞争优势、回报率较高，但为实现成长而需要大量增加资本的业务，如飞行安全公司；可憎的业务：就是那些成长很快、为获得成长必须提供大量资金，而利润却有限或者没有产生利润的业务，如航空业。

巴菲特通俗易懂地把这三类业务比喻为三种类型的“存款帐户” — 伟大的帐户会支付非常高的利息，且利息会随着时间的推移而上升；优秀的帐户会支付吸引人的利息，且只有当你增加存款的时候才能获得这些利息；最后一种是可憎的帐户，它所提供的利息并不充分，且要求你不断增加资金以获得那些让人失望的回报。

5、跨国投资和收购的突破。

巴菲特的首次跨国投资是 1991 年投资英国的酒精类饮料公司健力士；最有代表性的跨国投资则是 2003 年投资中石油近 5 亿美元；最有代表性的跨国收购则是 2006 年以 40 亿美元购买以色列伊斯卡尔金属制品公司 80% 的股份，这是巴菲特在美国以外进行的最大一笔投资交易，也是以色列历史上来自海外的最大一笔投资。

前几年巴菲特在韩国股市也实施了非常漂亮的跨国投资。他简单浏览了投行提供的投资手册，发现有些财务健全的公司，本益比只有 3 倍，他就挑选了大约 20 档股票买进，等这些股票上涨五六倍、接近其内在价值时卖出。

6、非常规投资更加多样化。

鼓鼓囊囊的钱包，迫使巴菲特在非常规投资又有了新的突破和发展。在 1991 年透过私募的方式投资了三亿美元的美国运通俗称“Percs”的股票，在投资的前三年可以领取一笔特别的股利，在 1994 年八月以前转换成普通股；1994-1995 年建立了 4570 万桶仓位的石油的衍生合约；1997 年购买了 1.112 亿盎司的白银；1997 年购买了 46 亿美元以帐面摊销的长期美国零息债券；2002年首度进入外汇市场投资，截至 2004 年底总计持有 214 亿美元的外汇部位，投资组合遍布十二种外币；同时于同年涉足以欧元为单位垃圾债券市场，至 2006 年总值达 10 亿美元；此外巴菲特还进行固定收入套利，并持有其他衍生品合约，这些合约可分为两大类：Credit Default Swaps (CDS，信用违约掉期合约)、卖出长期的股票指数看跌期权。

值得注意的是，放弃外汇的投资，收购海外公司，是巴菲特不愿持有太多美元资产及现金的最新投资策略。正如巴菲特指出，伯克希尔的主要基地仍在美国，但为了防范美汇继续下挫，收购海外优质企业，有一举两得之效。

总之，后期的巴菲特，思想更加开放，技术更加全面。在常规投资的选择技巧上更加炉火纯青，更加集中投资，而且开始加大了海外投资和并购的力度；在非常规投资上则更加多样化，更富进攻性。当专家学者把大师的经典策略总结成教条时，大师又进化了。

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