关于金融系统性风险我们能从大空头学到什么？-反身性

作者：陈光磊；来源：山石talks

新时代对于金融的要求是防范金融系统性风险，国务院金融稳定发展稳定委员会成立也标志着对金融监管的加强。我们从众多国际金融系统性风险的“”肇事者“索罗斯身上也许能学到一些关于金融风险发生、发展和爆发以及金融监管反身性的思考。

参与者不能够把思考局限于事实，他们必须考虑包括自己在内的所有参与者的思维，这样就带来一种不确定的因素，因为参与者的思维不等于事实，但是在塑造事实方面担任了重要角色。参与者的认知和事情的实际状态之间几乎总是有差距，在参与者的意愿和实际结果方面也总是有差别，就像凯恩斯的选美理论，选的不是客观上最美的，而是猜一般人认为一般人会选的最美的。这种差别是了解金融市场动力的关键，就是所谓的反身性。

经济现象中存在广泛的反身性。反身性是描述包括有思考能力的参与者参与其间的事件结构，也用它描述双向反馈机能破坏事件过程和参与者的认知，以致造成不均衡的特殊状况。反身性承认思考和实际状况之间的双向互动。参与者的看法影响事件的发展，事件的发展又对参与者的看法产生影响。影响是连续的和循环的，形成环状。这一过程可以两者中的任何一个方向启动，可以从看法的变化开始，或从事件的变化开始。负反馈使参与者的看法与实际情况接近，它可以永运地进行下去；正反馈使两者背道而驰，它不可能无止境地继续下去。

金融市场和金融监管的反身性。金融市场有一个缺陷，天生不稳定，金融市场需要主管当局的某些监督，主管当局也有维护或重建稳定的责任。然而由于市场不趋于均衡，所以容易阶段性地产生危机，金融危机导致监管改革，中央银行和金融市场的监管法规就是这样产生和发展的。金融监管机构和市场参与者都在不全面的认知基础上运作，这使它们之间的互动形成了反身性关系。虽然泡沫只是间歇性地形成，但监管机构和市场之间的相互作用是持续进行的。

首先，认知不完美导致的“不确定性”要追溯到波普尔的证伪主义哲学。

根据波普尔的理论，科学原理是假设性的，不能被证实，但可以通过检验被证伪。这一科学方法成功的关键，是它可借助独特的观察，检验结论的普遍有效性－一个失败的验证即足以证伪，但是不论多少肯定的例子都不足以证实。人们只能在一个不断批判的过程中接近真理，在这个过程中的一切判断都只是暂时有效的，并且都是证伪的对象。证伪主义哲学是基于人类认知活动所特有的、本质的不完备性，并且波普尔认为社会科学也可以像自然科学一样证伪，但索罗斯并不认同这一点。他强调社会科学所研究的事件包含思维参与者，而自然现象则没有，这是二者根本的区别。

在社会事件中，构成不确定的要素，是参与者的思维本身而不是外部的干扰。自然科学的研究对象构成了一系列的事实，自然科学处理的是不受任何人的思考左右、独立于人的思维的事件，因此，自然科学可以把这些事件当成连续的事实来处理。如果在这一系列中出现了思维参与者，研究的内容就不能局限于事实，还应该包括参与者对事实的认知。在这里，因果链并不是直接从事实导向事实（事实—事实），而是从事实到认知，再从认知到事实（事实—认知—事实）。如果在事实和认知之间存在某种对应或等价关系的话，就不会产生障碍，不幸的是这种对应关系不一定存在，因为参与者的认知所涉及的不是事实，而是一种本身取决于参与者认知的情境，不能看作是事实本身。

参与者不能够把思考局限于事实，他们必须考虑包括自己在内的所有参与者的思维，这样就带来一种不确定的因素，因为参与者的思维不等于事实，却在塑造事实方面担任一种角色，从而使事实成为一个移动靶。参与者的认识和事情的实际状态之间几乎总是有差距，在参与者的意愿和实际结果方面也总是有差别，这种差别是了解历史过程的关键，更是了解金融市场动力的关键。

进一步的，波普尔提出了精密而高明的分析科学模式，这个模式由三种陈述构成：特定的初始条件、特定的终结条件以及应用性质广泛的通则。这三种陈述可以用三种不同的方式结合，通则和初始条件结合产生预测（通则＋初始条件→预测），通则和终结条件结合产生解释（通则＋终结条件→解释），特定初始条件和特定终结条件结合产生通则的试验方法（初始条件＋终结条件→通则的试验方法），要使试验可行，通则必须超越时间的限制。

在预测和解释之间存在着一种对称，它们在逻辑上是可逆的。而检验则不同，因为无论多少数量的检验也不能证明一个普遍有效的概括。科学理论只能被证伪而绝不可能被证实。证实与证伪间的不对称，和预言与解释之间的对称是波普尔模式的两个决定性的特征。

解释和预测之间的对称在没有思维参与者的情况下可能会有效，否则，预测必然总是以参与者的认知为转移的，从而无法取得效果。另一方面，过去的事件的最终态是确定的，因此，解释要比预测容易得多，要抛弃预测和解释在逻辑上可逆的这一约束条件。这也是为什么张五常把他的书取名为《经济解释》，只解释而回避预测。

波普尔认为科学方法可以依靠实验，也就是从特殊事项得到通则。只有能够实验的理论，才有资格称为科学。但参与者的思维破坏了这个模式，如果参与者的思考和事物的实际状态相互影响，就不能够测试不受时间限制的通则。

波普尔的模式在对自然现象的研究上运用得很好，但是人的不确定性破坏了该模式的简明和合理。预测中的不确定因素破坏了它与解释之间的对称，而且使检验的核心作用受到威胁。初始条件和终结条件是应该包括还是应该剔除参与者的思维？这个问题很重要，因为检验要求这些条件能够重复。如果将参与者的思维包括进来，则很难观察初始条件和终结条件，因为参与者的看法也只能从他们的表述或行动中推断。如果不包括，初始条件和终结条件则无法形成独特的观察，因为同样的客观情况可以有许多看法非常不同的参与者。这两种情况都无法对普遍有效性作适当的检验。

接下来，什么是反身性？简单说，就是结局决定于过程。

反身性是描述包括有思考能力的参与者参与其间的事件结构，也用它描述双向反馈机能破坏事件过程和参与者的认知，以致造成不均衡的特殊状况。反身性承认思考和实际状况之间的双向互动。

在有思维参与者的情况中，参与者的思维有两个功能，认知功能和操纵功能，这两个功能将思维与现实从相反的方向连接起来。一方面，实际情况反映人的思想－这是认知功能；另一方面，人做出影响实际情况的决定，这些决定并非根据实际情况做出，而是根据人对实际情况的解释做出－这一点可以称作参与功能。认知基本上是被动的角色，参与是积极主动的角色，事实上两个角色彼此干扰，使参与者不可能根据纯粹或完全的知识做出任何决定。

两个功能从相反的方向作用，在某些情况下，彼此会互相干扰，两者间的互动以双向反射反馈机能的形态表现出来。认知功能不能提供足够的知识作为参与者决策的基础，同时，操纵功能不能决定结果是什么。即结果有可能偏离参与者的意图。在意图和行动之间肯定会有偏离，行动和结果之间又会有进一步的偏离。参与者的思想成为所要认识的事态的一个不可分割的组成部分，事态的发展并不具有对思想的独立性。这样，就使我们对现实的理解和事件的实际发展过程都有了不确定的因素。

在现实世界中，参与者思维的各种形式的行为举止，使反身性成了一种非常普遍的现象，人际关系的反身性极为明显。举个简单的例子：恋爱。别人对你的感情，深受你自己的感情和行动的影响，一个人的感情不能传达到另一个人身上，其中有一种不确定的因素，如果这是知识性的问题，就不会有这种因素，但是这是互动性的问题。不适宜把爱当作事实处理相当，因为事实是和参与者的信念无关的东西。

我们对所处世界的理解注定天生就不完全，我们对于做成决定所需要了解的状况，其实是受这些决定影响。在参与其事者的期望和事件的实际结果之间，天生就有一种歧异。有的时候歧异小到可以不理会，但是有时候歧异太大，就会成为决定事件过程的重要因素。

反身性可以将现实中的任何两个或多个方面联系起来，在它们之间形成双向反馈环。例如在金融市场，参与者的价值判断总是有偏向的，在某些情形下（正反馈），偏向不仅影响市场价格，而且影响所谓的基本面，而基本面一般被视为市场价格的决定因素。这时反身性变得非常重要，市场价格变化趋势会遵循不同的模式。价格不仅反映所谓的基本面，它们本身也成为基本面之一而塑造价格的演化，这种递归关系使得价格的演化变得不确定，从而严重地偏离所谓的均衡价格。反身性过程不存在某种预定的结局，结局决定于过程，也可以理解为人的意识的主观能动性。

反身性典型的表现形式是反馈环。参与者的看法影响事件的发展，事件的发展又对参与者的看法产生影响。影响是连续的和循环的，形成环状。这一过程可以两者中的任何一个方向启动，可以从看法的变化开始，或从事件的变化开始。反馈环可以是负面的或正面的。负反馈使参与者的看法与实际情况接近，正反馈使两者背道而驰。换言之，负反馈的过程是自我纠正的过程。它可以永远地进行下去，而且如果没有外部现实的重大变化，它可能最终达到均衡，这时参与者的看法符合事物的实际情况。这正是金融市场应该发生的现象。

与此相反，正反馈是自我强化的过程。它不可能无止境地继续下去，因为参与者的看法终将远离客观现实，最终现实无法跟上预期，而使参与者不得不承认其看法是不现实的。如果现实情况没有变化，这一过程也不可能反复出现，因为正反馈的本性会强化现实世界中占主导的趋势，不论该趋势是什么。这样，我们得到的不是均衡，而是动态的不均衡，且会导致远非均衡的状况。

通常在远非均衡的情况下，认识与现实之间的差距会达到极点，因而向相反方向启动正反馈的过程。这种起初是自我强化，最终成为自我毁灭的繁荣－衰退周期，或是泡沫，这正是金融市场的特性，但这种现象在其他领域里也可以发现。正反馈是自我强化，负反馈是自我纠正。正反馈的过程不一定能走完，在任何时刻都可能被负反馈终止。有时价格扭曲会引发繁荣－衰退的过程，但更经常的是它们会被负反馈所纠正。在这种情况下，市场波动是没有规律的，这时是接近均衡的状态。对接近均衡和远离均衡的状态进行区别时，前者的特点是波动的随机性，后者的特点是泡沫占支配地位。

接近均衡的状态是普通日常情况的重复，构成一般的统计概括。远离均衡的状态下会发生独特的历史性事件，其后果一般不确定，但是有可能打破基于日常情况的统计概括。在接近均衡的情况下形成决策的原则，不适用于远离均衡的情况。即是说，任何事件序列的反身性互动，都有很长一段时间相当不明显。反身性互动只偶尔出现，而反身性结构是永久性的。

远离均衡的状态分为两类：一种是动态不均衡，在这种情况下，流行的偏见和流行趋势彼此会互相加强，直到差距太大，造成灾难性的崩溃为止；另一种是静态不均衡，不过这种情形在金融市场中很少发现，特征是十分僵化的独断思考模式，以及十分僵化的社会状态，这两种情形都不会改变，教条和现实状况差距很大。事实上，在实际状况改变时，不管改变的速度多么缓慢，如果教条不做调整来适应这些改变时，思想和实际状况的差异就越来越大，静态不均衡的情形可以持续非常久。

举例来说，1992 年英镑是欧洲汇率机制的一部分，这个机制在近乎均衡的状况下运作一段相当长的时间，它其实是很高明、很精密的制度，容许经常性的调整，而且调整幅度不太长，不足以让投机客从中赚取暴利，所以是一个近乎均衡的制度，大约已经到达汇率机制所能及的完美程度。

它的缺陷在于：当时德国联邦银行在这个制度中扮演双重角色，既是欧洲汇率机制的基础，也是德国货币稳定的法定保护者，在近乎均衡期间，德国联邦银行可以毫无困难的扮好两种角色；但是德国统一后，促成东德货币以高得过度的汇率兑换德国马克，因而在德国联邦银行的两个角色－也就是宪法上的角色和担任欧洲汇率机制的角色－之间创造出冲突，从而使一向处于均衡状态上运作的欧洲汇率机制陷入动态不均衡。这种失衡导致了当年索罗斯针对的英镑阻击。而在当今世界，这种失衡仍比比皆是。

第三，信贷周期下的繁荣萧条过程也是反身性的。

金融市场有一个缺陷它天生不稳定，金融市场需要主管当局某些监督，主管当局显然有维护或重建稳定的责任，历史已经显示，不受管理的市场可能崩溃，中央银行就是在一系列的银行危机之后，发展出来的结果。

长期以来，人们一直假设货币定价是真实世界发生的事件的一种被动反映。古典经济学专注于真实的世界而忽略与货币和信贷有关的问题，甚至凯恩斯也用真实因素表达他的一般理论，货币主义者们则把这个关系倒置过来，宣称控制货币供应的增长就可以控制通货膨胀，把通货膨胀看作完全的货币现象。

货币定价并不是真实世界中事件的简单反映，定价是对交易过程施加影响的一种积极的行为。货币现象与起初真实事件以一种反身性的方式相关联，即彼此相互影响，反身性关系在信贷的运用操作中最显著地表现出来。

贷款是以贷方对借方履行债务能力的评价为基础的，对抵押贷款的评估被设想为是独立于贷款行为的，但事实上贷款可以影响到抵押物的价值，无论对于个别经济领域还是作为整体的经济这一看法都适用。信贷扩张刺激了经济并提高了抵押品的估计价值，收回贷款或紧缩信贷的负面影响既不利于经济也不利于抵押品的估价。信贷与经济活动的联系绝不是一成不变的，认识这一联系的主要困难在于信用无须涉及实物或货物及劳务的消费，它可以完全用于金融的目的。例如，用于建立新工厂的贷款与用于杠杆收购的贷款的经济效果是截然不同的，其结果是难以将信贷与经济活动之间的联系定量化，然而忽视这一点无论如何总是错误的。

货币主义认为，通货膨胀是由货币供应过多引起的，与信贷规模无关。如果此说能够成立，则管制的对象就应该是货币供应而不是信贷的增长。只要中央银行能够管好自己的货币供应，市场也就能管好自己的活动。

反身性概念和信贷之间似乎存在着一种特殊的缘分，这不足为怪：信贷取决于预期，预期涉及偏向，于是信贷成为偏向介入历史过程并发挥因果作用的主要渠道之一。信贷似乎与一种独特的繁荣/萧条的反身性模式相关联。这种模式是非对称的，繁荣是长期的、逐渐加速的，而萧条是突发的并且往往是灾难性的。

这种不对称源自于贷款与抵押之间的反身性联系。抵押是贷方认为有实际价值的对象。估价被假设为一种被动关系（原来价值是给定的），其中价值反映了潜在的资产，可是在这种情况下，它牵涉到一个主动的行为，一笔贷款做成了，贷款行为可能会影响到抵押品的价值：正是这种联系引起了反身性的过程。

贷款行为和抵押品估价之间的反身性相互作用启发设计出一种模式：一个时期的逐渐的、缓慢的加速增长的信贷扩张之后是一个短期的信贷紧缩－典型的繁荣和萧条周期。萧条在时限上被压缩了，因为清偿贷款的努力引起抵押品估价的骤然下降。贷款行为通常会刺激经济活动，它使借方能够扩大消费，或投资于生产性资本。同样，还本付息会产生一种抑制的效应，因为本来可以用于消费或创造一笔未来收入的资金被撤回了。随着待偿债务总额的累积，还本付息的份额也增加了。由于只有新的净增贷款起到刺激作用，新贷款的总量也必须保持上升以保证净贷款流入，维持市场稳定。

强劲增长的经济倾向于增加资产价值和增加未来收入流量，两者都是评估信用时所依靠的指标。在信贷扩张反身性过程的早期阶段，所涉及的信用金额相对不大，对抵押品估价的影响是可以忽略不计的，这也是为什么这一过程在最初阶段显得很稳健的缘故。可是，随着负债总额的累积，信贷总额的权重日增并开始对抵押品价值产生了增值的效应。这个过程一再持续，直到总信贷的增加无法继续刺激经济的那一点为止。此时，抵押价值已经变得过度地依赖于新增贷款的刺激作用，而由于新贷款未能加速增长，抵押品价值就开始下降。

抵押品价值的侵蚀对经济活动产生了抑制的作用，反过来又加强了对抵押品价值的侵蚀。到了那个阶段，抵押品已经用至极限了，轻微的下跌就可能引发清偿贷款的要求，这又进一步加剧了经济的衰退。这就是对一个典型的繁荣萧条循环过程的剖析。

而繁荣和萧条又是不对称的。在繁荣的开端，信贷的额度和抵押品的价值都处于极小值，而在萧条时，它们都处于极大值，但起作用的还有另一个因素，清偿贷款是要花时间的，履行越快，对抵押品价值的影响就越大。在萧条阶段，贷款和抵押品价值间的反身性相互作用被压缩在一个很狭窄的时段内，故而后果很可能是灾难性的。正是累积头寸的突然清算，导致了萧条的运动形态迥异于在先的繁荣。

第四、金融监管机构的反身关系。

最有趣也最重要的反身活动，发生在金融监管机构和金融市场之间。由于市场不趋于均衡，所以容易阶段性地产生危机。金融危机导致监管改革。中央银行和金融市场的监管法规就是这样产生和发展的。金融监管机构和市场参与者都在不全面的认识基础上运作，这使它们之间的互动形成了反身关系。虽然泡沫只是间歇性地形成，但监管机构和市场之间的相互作用是持续进行的。任何一方的错误理解一般会局限在一定的范围内，因为市场的反应会给监管机构提供有益的反馈，使其纠正自己的错误。但有时错误被证明为自我肯定，因而形成恶性循环或良性循环。这样的正反馈环在某种程度上与泡沫现象相似，即最初是自我强化，最终完成了自我毁灭。

自由竞争的理念认为，允许大家追逐自己的利益，市场机能会照顾其他一切事情，这种主张的背后是假设市场总是正确的。然而，人类所有的构思天生都有缺陷，政府管制无效的事实，并不保证没有政府管制会运作得更好，市场机能之所以会变得比其他的安排好，是因为能够提供回馈，并且容许错误改正。

无形的市场之手背后隐藏着人类机构的有形之手，即制定规则的政治程序。这里就出现了代理问题，也出现了市场价值与社会价值的矛盾。但市场仅适合作个人选择，而不适合作社会决策。市场允许个人参与者进行自由交换，但不是为进行社会选择而设计的。

市场机制的真正价值在于提供了参与者由此认识自身观念谬误的标准，不过，同样重要的是应该意识到市场所给出的标准是什么样子的，即绝不可能完全正确，总是同流行着的偏见结合在一起，如果参与者们迷惑于市场的一贯正确性，那么他所接受的反馈必定是误导的。实际上，对市场能力的盲目信任将导致市场更加的不稳定，因为一旦参与者们认识到市场总是存在着偏差，修正过程的周期就会缩短。而人们越是信任市场，市场偏偏越是不能发挥效力。因此，鉴于市场有产生泡沫的倾向，金融监管机构必须承担起防止泡沫变得过大的责任。由于市场的潜在不稳定性，除了影响市场个体参与者的风险之外，还有系统性的风险。为了控制资产泡沫，仅控制货币供给是不够的，还必须控制信贷的可得性。

参考文献

[1] 乔治•索罗斯．孙忠、侯纯译．金融炼金术．海南出版社．2011

[2] 乔治•索罗斯．真如译．我是索罗斯－走在股市曲线前面的人．海南出版社．2011

[3] 乔治•索罗斯．宋嘉译．超越金融－索罗斯的哲学．中信出版社．2010

[4] 米尔顿•弗里德曼．实证经济学方法论．1953

[5] 路德维希•冯•米塞斯．黄丽丽李淑敏赵磊译．人类行为的经济学分析．广东经济出版社．2010