【推荐阅读】历史总是惊人相似：境外股指期货的荆棘之路

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1986年9月3日，新加坡交易所抢先推出了日经225指数期货，对日本证券市场交易量造成一定的分流。为应对竞争，1988年9月，大阪交易所正式上市了日经225指数期货。由于市场需求旺盛，日经225指数期货推出后迅速活跃，一度成为全球交易量最大的股指期货。

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不幸的是，股指期货上市不久，就面临日本资产泡沫破灭。在第二次世界大战后，日本用不到30年的时间成为了仅次于美国的世界第二大经济体。然而，从1990年开始日本经济嘎然而止，房地产经济全面崩溃，股市暴跌，经济陷入长期低迷。

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1990年1月13日，日经指数从历史高点回落后不久，日本最大的专业经济报纸——日本经济新闻就发表了文章，谴责股指期货导致市场下跌。2月，朝日新闻、日本经济新闻等主流媒体集中出台大量的新闻报道，将股指期货认作股灾的元凶并广泛宣传。

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此后，随着证券市场的进一步回落，对股指期货进行批判的观点日嚣尘上，《为什么股指期货是坏的》、《股指期货导致崩盘的机制》等书籍开始大量面世，股指期货是股票市场下跌罪魁祸首的思想逐渐成形，并发展成为了所谓的“股指期货有罪论”。

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1991年末，随着股票市场低迷情绪的蔓延，对日经225期货交易的批判日益尖锐，经济类专业报纸上甚至刊登出“废除日经股指期货交易”标题的报道。

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为满足各方“降低股指期货交易，提升股价”的要求，1990年8月起，大阪交易所不断提高各种限制措施：比如迅速提高保证金水平。在经历四次提升后，日经225股指期货的委托保证金率从最初的9%上升到30%，交易保证金率从最初的6%上升到25%；比如手续费翻倍，交易费用从原有的万分之4左右的水平大幅上升至万分之8。

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在严格控制之下，日本股指期货接近停转，大阪交易所股指期货有时一天只能交易5分钟。可是，对股指期货的严格限制并没有改变股票市场的低迷走势。1990年、1991年和1992年日经225指数的跌幅分别达到39%、4%和26%。1992年8月，日经225指数下滑至14,309点，再创新低。即使是1993年日经300指数发布后，日本股市也未能扭转颓市，1995年7月，日经225指数再次击穿15000点的整数大关，日经300指数也同步创出发布以来的新低。

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新加坡交易所抓住机遇，积极发展日经225股指期货相关产品，其日均成交量从1990年初的2000手迅速增长为1993年的2万手，四年增长幅度达到10倍。直到目前，新加坡市场上的日经225股指期货仍然活跃。

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1994年后，日本开始逐步放松对股指期货的管制。多次下调保证金水平；持续降低手续费水平；取消交易税；取消涨跌停板制度；延长交易时间等.

2005年，日本大藏省下属政策研究中心在《日本经济波动中的结构转型和日经225股指期货交易》一文对当时的日经225股指期货限制措施进行了反思，认为1989年到1992年其实是日本经济周期结构转变的时期，股票市场下跌主因来自于经济基本面。日经225股指期货与股票价格变动无关，也不会增加股市波动.

各国经济学家对危机成因有许多研究，主流的观点认为：一是日本经济遭遇周期性和结构性调整。据日本经济企划厅分析，当日本成为世界第二大经济大国后，经济结构暴露诸多弊端，进入90年代后，更是进入战后最长的“调整过程”。二是“广场协定”引发资产泡沫。1985年9月“广场协议”造成日元大幅升值，日本央行为应对经济下滑的风险，采取过于宽松的货币政策，造成严重的资产泡沫。三是日本政府应对措施失误。1989年底，日本政府为抑制泡沫经济，采取紧缩性货币政策，大幅提高了再贴现率。这一人为的急刹车加速了泡沫经济的破灭，并导致支撑日本经济核心的长期信用体系陷入崩溃。

二、"股指期货有罪论“的产生及主要观点

90年代初期，随着日本股票市场从高位的快速回落，以及投资者对股指期货产品的不了解，刚刚推出的股指期货立即成为众矢之的。1990年1月13日，日经指数从历史高点回落后不久，日本最大的专业经济报纸——日本经济新闻就发表了文章，谴责股指期货导致市场下跌。2月，朝日新闻、日本经济新闻等主流媒体集中出台了

“套利交易加速股票价格回落”、“程序化交易加速股票价格回落”、“投资者被股票价格波动震惊”、“日经225指数创下历史第二大跌幅”等大量的新闻报道，将股指期货认作股灾的元凶并广泛宣传。此后，随着证券市场的进一步回落，对股指期货进行批判的观点日嚣尘上，《为什么股指期货是坏的》、《股指期货导致崩盘的机制》等书籍开始大量面世，股指期货是股票市场下跌罪魁祸首的思想逐渐成形，并发展成为了所谓的“股指期货有罪论”。

综合来看，当时日本市场认为股指期货的罪责主要包括以下四个方面：

1期货交易过度活跃，分流股市资金，导致股市下跌

对股指期货最初的批判来自于“期现平衡论”。在日本股灾初期，股指期货交易规模的迅速增长，超过了美国市场股指期货的同期交易量。与此同时，东京证券交易所股票交易金额不断萎缩，导致日经225股指期货交易金额与现货的比例由1989年的0.58倍迅速增长至1990年的5倍左右。1991年8月，该比例一度达到了6.5倍，远超同期美国期货市场2倍的水平。由此，市场认为日经225股指期货市场规模过大，对现货市场造成了恶劣影响，或者应进入现货市场的资金却流入期货市场，股指期货由此成为造成现货市场衰竭的最大原因。

2认为股指期货带动了股市的下跌，或加速了股市下跌的速度

在支持期货有罪论观点的《日本股价变动与期货交易》文中，作者从自身交易经验发出，“从盘中每分钟的价格跳动来看，平时股指期货往往都是5日元、10日元的跳动，但在88年9月份，股指期货的价格跳动明显增强，达到了50日元、100日元的水平”，并认为这些卖单对股票市场构成明显的打压，加速了股票市场下跌的速度。诸如此类的观点层出不穷，并在各类媒体上大量发表，对股指期货市场运行造成了非常大的舆论压力。

3认为套利交易在期货市场上持有大量的空仓，造成了股票市场的下跌

东京大学教授Hirokazu Miyazaki在2012年的文章中指出，80年代末期，日本股指期货市场存在许多错误定价，股指期货往往被高估，许多境外机构和日本境内的券商抓住机会进行套利交易，持有期货空头，同时买入对应的股票。但在90年代初股票市场崩盘后，这种类型的套利交易被主流财经媒体广泛误读为股市下跌的“罪魁祸首”（akudama），并引发了大量要求加强对套利交易监管的公众辩论。

4认为Nikkei225指数编制方法有问题，加速了市场下跌

根据大阪证券交易所介绍，随着市场的持续下跌以及股指期货限制措施的增加，“期货有罪论”逐步发展成为批判日经225指数编制的合理性，许多人开始攻击日经225指数的编制方法。这种观点认为，由于Nikkei225指数采取了价格平均加权法，许多市值较小但市盈率高的股票占据了较高的权重，一方面在资产泡沫破灭过程中，这些“价高质劣”的股票跌幅更大，过高的权重对于指数计算不利，可能扩大了跌幅；另一方面，由于“价高质劣”股票的市场规模有限、流动性不足，价格更容易受到影响，因此Nikkei225指数相对更容易被市场操纵者利用。

三、"股指期货有罪论“对市场的影响

“股指期货有罪论”并未获得业界、学者的认同。许多主流专家、学者撰写了大量文章从理论和实证等多个方面进行反驳。大阪交易所记录显示，有期货研究会的成员认为，“当前市场上的期货有罪论大都是一面之词，甚至可能是为了其自身的既得利益进行辩护”。尽管如此，随着股票市场的快速回落，专家们的反对意见开始被“股票价格更为重要”的声音所淹没。1991年末，随着股票市场低迷情绪的蔓延，对日经225期货交易的批判日益尖锐，经济类专业报纸上甚至刊登出“废除日经股指期货交易”标题的报道。

在舆论重压之下，为了期货市场的生存，大阪交易所虽然认为限制股指期货无法扭转现货市场下跌的情况，反而会在国际竞争上处于不利地位，但也不得不对本来应自由的期货市场进行限制，日本股指期货市场由此走上衰退之路。

一.”股票价格更为重要“成为监管指导思想， 股指期货的限制性政策大量出台

1日经225股指期货被严格管制

为满足“降低股指期货交易，提升股价”的要求，1990年8月起，在日本大藏省的指导下，大阪交易所不断提高各种限制措施，为日经225股指期货踩急刹车：一是迅速提高保证金水平。在经历四次提升后，日经225股指期货的委托保证金率从最初的9%上升到30%，交易保证金率从最初的6%上升到25%；二是增收交易税，对股指期货交易征收万分之零点一的交易税；三是缩小股指期货的报价区间，增加行情揭示时间，以降低套利交易的利润；四是缩短股指期货交易时间，上午交易时间定为9点至11点（缩短15分钟），下午交易时间定为13点至15点10分（缩短5分钟）；五是手续费翻倍，交易费用从原有的万分之4左右的水平大幅上升至万分之8；六是逐步公开会员套利交易情况，开始每天向全市场公布会员的套利交易总成交量，并公布前15名结算会员每周和每日套利交易的成交量。

2重新编制日经300指数，并上市日经300股指期货

日经225股指期货被严格管制，成交量大幅回落，但并未扭转股票指数持续回落的态势。在此背景下，市场开始了对日经225指数的攻击，虽然日本经济新闻社不断改进编制方法，但仍然饱受批评。

随着批判态势的加剧，引入新的加权型指数期货交易的呼声在市场上迅速扩散。1992年5月，大藏省开始指导交易所着手研究新型指数期货。为此，大阪交易所与东京证券交易所积极合作，成立了“新一代期货研究会”，会议听取了专家、会员代表以及机构投资者的意见，认为即使日经225存在问题，但改变标的指数的方案过于激烈，影响较大，建议等现货市场好转后再采取对应方案。

但是，1992年11月中旬，负面新闻报道再次出现，开发新指数期货产品无可避免。大阪交易所山内理事长表示，“进入12月份，情况越发慌乱，大阪交易所不得不认为引入加强型指数期货是不能避免的。为此，决定全部交给行政当局进行研究讨论，等待结果。”

1992易规则；二是论证现有股指期货合约条款的合理性，或者上市新的股指期货合约；三是增强东京证券交易所（现货市场）与大阪证券交易所（衍生品市场）的联系。基于大藏省的要求，大阪证券交易所等机构开始认真研究股指期货市场相关运行情况，并采取了引入断路器机制、每日披露更多的交易信息等措施。

1993年10月8日，根据前述通知，日本经济新闻社正式发布按照市值加权的“日经300”指数，希望能降低市场操纵和波动。同日，大藏省再度发布《关于改进股指期货交易的政策》（《株価指数先物取引に関する改善策について》），指导完善日经300股指期货的各项制度。1994年2月14日，大阪交易所正式开始了日经300股指期货的交易，并在合约设计上采取了明确的倾斜，希望能逐步取代日经225股指期货的交易

二.股指期货的限制性政策并未达到预期，反而产生许多不良后果

日本大藏省对股指期货市场的干预违背了金融市场的发展规律，注定达不到预期的目标。

1股票市场低迷走势不改

在监管层的严格控制之下，日本股指期货接近停转，大阪交易所股指期货有时一天只能交易5分钟。可是，对股指期货的严格限制并没有改变股票市场的低迷走势。1990年、1991年和1992年日经225指数的跌幅分别达到39%、4%和26%。1992年8月，日经225指数下滑至14,309点，再创新低。即使是1993年日经300指数发布后，日本股市也未能扭转颓市，1995年7月，日经225指数再次击穿15000点的整数大关，日经300指数也同步创出发布以来的新低。

2股票市场的交易环境进一步恶化

不仅如此，对股指期货市场的限制还开始影响股票市场的流动性，进一步恶化了股票市场的交易环境。Tomio Arai在《股指期货在日本》一文中提出，对股指期货的限制至少造成了以下两个方面的影响，一是这些干预市场的行为扭曲了市场价格的形成，使投资者对市场的公正性产生怀疑并离开市场。二是这些措施影响了期货市场效率，破坏了期货市场价格的连续性，以致增加了期货市场的波动，一定程度上加大了股票市场的波动。

3日本股指期货市场迅速萎缩，境内投资者缺乏风险管理工具，新加坡市场借机崛起。

在大藏省的严格监管之下，日本的日经225股指期货市场迅速萎缩。从1990年开始，大阪交易所的日经225股指期货交易量持续下滑，从日均近9万手下跌至1993年的2万多手，四年内交易量降幅接近71%。但与大藏省设想不同的是，日经300股指期货并没有被市场接受。资料显示，1994年日经300股指期货的日均成交量1.9万手，之后一路走低，2000年日均成交量不足4000手，降幅达到79%。根据FIA统计，截止到2013年11月，日经300股指期货2013年的总成交量不足300手。

相反，新加坡交易所抓住机遇，积极发展日经225股指期货相关产品，其日均成交量从1990年初的2000手迅速增长为1993年的2万手，四年增长幅度达到10倍。直到目前，新加坡市场上的日经225股指期货仍然活跃。FIA最新统计显示，2013年1月至11月期间，新加坡市场上日经225股指期货的总交易量为3617万手，2013年日均交易约18万手，占全球日经225股指期货交易量的13%。

4日本金融市场出现”空心化“的苗头，竞争力迅速下降

大崎贞和在一篇对“股指期货有罪论”的反思文章中指出，1994年前后，监管当局发现东京证券交易所上市企业数量开始减少。其原因之一，就在于日本市场的持续低迷，以及投资者缺乏管理系统性风险的工具。许多日本境内投资者担心日本股市的系统性风险，即使公司处于高速成长期，未来发展前景良好，也不敢在熊市中买入股票。为了获得更好的发行价格，日本大量的优质企业开始选择伦敦证券交易所等境外交易所上市，造成境外日本公司股票交易快速活跃。此时，监管者再次认识到股指期货这个风险管理工具对于资本市场的意义，并开始担心日本金融市场的“空心化”以及境内金融市场竞争力下降，逐步开始放松对股指期货的管制。

四、"股指期货有罪论“的平息

1992年，大藏省“上市日经300替代日经225”的决定有效缓解了市场舆论压力。但在发现限制股指期货无法改变股票市场持续回落态势后，监管层逐渐意识到了错误，开始放松对股指期货的监管。

一.股指期货有罪论的终结

大阪交易所资料显示，自1992年12月大藏省发布《期货交易应有的状态》，要求交易所开发新加权型股指期货产品替代日经225股指期货后，“针对日经225股指期货极度猖獗的非难，简直就像驱除了附体恶魔一样平静下来”。

1994年2月，日经300股指期货正式交易后，虽然大阪交易所全力实施优惠和促进政策，日经300期货交易占比却一直不高。但即使这样，市场上再也没有出现针对股指期货的批判声音。

1997年11月，大阪交易所理事长北村恭二在第2次衍生品国际论坛上的发言标志着“期货有罪论”的正式终结。北村恭二认为“我国（日本）引入期货交易正好10年，我认为在此10年期间进行的讨论具有重大意义。也就是说，‘期货使现货交易萎缩么？’‘期货使现货价格的变动激烈么？’‘套利交易不存在问题么？’‘市场管理不存在问题么？’这些争论，使我们对于期货交易的思考更加深入。此外，在此期间，关于市场管理的应有状态，导入熔断措施以及完善抢先交易等跨现、期两市场的不公正交易相关的管制等采取了必要的改善措施。大阪证券交易所在此争论中，对各个问题分别进行了充分的研究，也进行了反驳。我认为，经过这些争论，为今后该等交易在我国取得巨大发展，创造了令人满意的基础。”

二.股指期货监管政策的放松

1994年后，日本大藏省意识到在股指期货政策上的错误，并开始指导交易所逐步放松对股指期货的管制。1996年10月，监管层进一步放松管制，并将原有“日经300股指期货替代日经225股指期货”的方针变更为“日经300和日经225股指期货共存”。

综合来看，日本监管当局对股指期货的放松措施主要包括以下五个方面：

第一，多次下调保证金水平，并从静态保证金收取升级为动态保证金收取。1995年，大阪交易所将日经225股指期货的委托保证金水平从30%下调至15%，将交易保证金水平从25%下调至10%。1997年，日本股指期货市场继续迈开改革步伐，积极降低市场交易成本：一是开始实施动态调整的保证金计算方法，与最近3个月的波动率挂钩；二是保证金收取从毛持仓转为净持仓收取；三是免收最小保证金。2000年，日本期货市场正式实施SPAN保证金模式，进一步与国际标准接轨。2014年3月31日，日经225迷你合约单边持仓的保证金比率约为4.26%

第二，持续降低手续费水平。同时，1999年起，日本监管当局宣布不再对经纪商的手续费进行监管

第三，取消交易税。1998年起，将原有交易税减半收取，降为万分之0.05。1999年，日本期货市场完全取消交易税。

第四，取消涨跌停板制度。日经225股指期货放弃了上市以来一直实行的每日3%价格涨跌停板限制，改为实行断路器制度。根据断路器制度的相关规定，当市场出现极端价格变动时，市场将暂停15分钟。

第五，延长交易时间。1997年，大阪交易所宣布将交易时间恢复为1991年之前的上午9点至11点15分，下午1点至3点15分。

对比可以看出，1994年以来的宽松政策，大都是针对1990年初的许多错误做法。大藏省逐步放松管制，对日本股指期货的再度活跃起到了至关重要的作用。1994年之后，大阪交易所的日经225股指期货逐步活跃，在全球日经225股指期货中的交易量占比由40%逐步上升，并于2008年再次回升至80%的水平，重新夺回对日经225股指期货交易的主导权。根据FIA的统计，截止到2013年，大阪交易所的迷你日经225股指期货总成交量为2.3亿张，排名全球第四。

五、启示及借鉴

大阪交易所付出巨大的代价，充分证明了管制期货市场无法改变股票市场的运行态势。从事后看，“股指期货造成现货市场下跌”的论断是无稽之谈。2005年，日本大藏省下属政策研究中心在《日本经济波动中的结构转型和日经225股指期货交易》一文也对当时的日经225股指期货限制措施进行了反思，认为1989年到1992年其实是日本经济周期结构转变的时期，股票市场下跌主因来自于经济基本面。同时，作者对股指期货交易量与股票价格波动率、工业产值指数（IIP）的关系进行了严谨的实证分析，证明日经225股指期货与股票价格变动无关，也不会增加股市波动。

我国境内股指期货的运行情况与日本存在许多相似点，例如都在推出后经历了市场的持续下跌、都面临了市场的质疑和指责。研究日本股指期货曾经走过的弯路，对增强股指期货市场的认识，坚定继续丰富金融衍生产品体系的信心有着极为重要的意义。

一.发展股指期货市场要遵循市场规律

期货市场是资本市场的重要组成部分。“让市场在资源配置中起决定性作用”不应是一句空头口号，而应作为实际业务开展的重要标准。如果无视市场规律，对市场加以过多的干涉，可能会重蹈日经225股指期货的覆辙，导致期现货市场双输的局面。为此，我们应当坚定继续发展和丰富股指期货市场的基本政策方向，避免再走弯路，减慢我国金融市场发展的进程。此外，还应当主动贴近市场，加大宣传教育、投资者教育的力度，为市场提供更为详细的股指期货解读，提高全市场对股指期货产品功能和作用的认识水平。

二.股指期货只是宏观经济的温度计，并不能改变市场的运行方向

期货市场与现货市场本质上是同一个市场，均为实体经济的“温度计”。应该看到，股市的涨跌取决于整体经济基本面情况。日本股市的下跌是上市公司质量下降、估值过高等基本面因素综合造成，与期货市场毫无关系。在实际交易中，由于期货市场的流动性相对更好、交易成本相对更低，期货市场对市场信息的反映可能较现货市场更为迅速灵敏。

此外，日经225股指期货上市初期的历史进一步表明，股指期货仅仅是宏观经济运行的“温度计”，并不能改变市场的运行方向。90年代初期，日经225股指期货备受限制，基本处于关停状态，交易量极度萎缩，风险管理功能无从发挥。但是同期日本股票市场始终低迷，股指期货市场的萎缩根本没能引发股票市场的回升，可见股指期货绝非股票市场下跌的原因。

我国正处在股指期货发展初期，投资者缺乏对股指期货产品的深入了解，容易产生误解，有必要加强相关的投资者教育和宣传工作，让更多的人了解股指期货的运行回顾境外股指期货发展历史，股指期货相关的套利、套保交易特别容易引起市场的误读。在美国87股灾之后，套利就成为了美国市场攻击的对象，1988年1月，希尔森公司骄傲的宣布停止开展指数套利业务，1988年5月10日，美国许多有声望的投资银行屈从于舆论压力，宣布取消各自的指数套利业务。日本市场情况基本类似，大量的书籍公开攻击套利业务，许多“专家”对套利交易如何打压市场言之凿凿，严重影响了股指期货市场的正常运行，扰乱了期现货市场的关系。

三.套利、套保交易容易引起市场的误读

从套利交易在境外市场被指责的原因来看，往往与反向套利交易有关，即机构“持有大量的股指期货空头持仓、同时持有大量股票市场的多头持仓”。在日本股指期货发展早期，人们将期现货市场割裂开来，要么从机构在股指期货上的大量空头持仓出发，认为机构在做空股指，要么担心机构大量卖出股票打压市场。针对人们的这种误解，在美国的“87股灾”调查报告——布兰迪报告中，特别强调应该将股票和期货市场视为一个市场，不能孤立的看待股指期货套利交易。

当前，我国境内股指期货市场上的套期保值交易正面临类似的误读。许多投资者仅从机构在股指期货市场的空头持仓出发，就误认为机构在通过套期保值做空市场，打压股市。应当结合境外经验，进一步加强宣传，尽快消除相关的误解，维护股指期货市场的平稳运行。

四.股指期货产品容易被“妖魔化”

从多个国家股指期货的发展历史可以看出，股指期货在发展初期容易被误读和质疑，引发市场的“妖魔化”。一是相比现货市场，股指期货市场的历史较为年轻，并且股指期货产品较现货产品更为复杂，部分投资者尤其是中小散户投资者对股指期货产品缺乏了解，容易被误导。二是相比现货市场，期货市场的流动性相对较好、交易成本相对更低，因此期货市场对市场信息的反映往往较现货市场更为灵敏，这种灵敏容易被误读为“引领”。三是还可能会存在部分投资者为维护既得利益恶意中伤股指期货的现象。

尽管随着时间的推移和投资者对股指期货了解的深入，市场上对股指期货的误解会逐渐消除，但如果在上市初期缺乏应有的重视，不积极加以宣传和教育，可能会对股指期货市场的正常发展造成难以弥补的遗憾。为此，建议境内应当一方面加大针对股指期货产品的投资者教育力度，覆盖更广阔的投资者受众，全面普及股指期货知识，另一方面大力引导市场及学术机构发声，正面宣传股指期货的重要作用，营造健康科学的舆论环境。

股指期货的发展历经坎坷。在境外股指期货市场发展初期，股指期货就饱受“赌博”、“导致市场下跌”等诸多质疑或指责。但随着人们对股指期货经济功能认识的加深，股指期货迅速成长为现代金融衍生品市场的基石。在境外金融危机中，股指期货也多次大显身手，为市场提供了“稳定器”，成为投资者规避系统性风险最为倚重的工具。境内股指期货市场发展应当充分借鉴境外经验，坚定不移的发展层次丰富、品种多样的金融衍生产品体系，避免重走弯路，延缓我国资本市场建设的步伐。