股指期货悲壮自残让人惊呆，伤了谁又痛了谁？

作者：金酉

来源：中国基金报(微信号:chinafundnews)

专业人士普遍认为，正是近期专家、学者、股民对期指持续不断的舆论轰炸，逼出了监管层的“自残”行为。那么这几项措施到底有多严重，让人震撼到什么程度呢？我们这里先略作分析。

9月2日中金所发布公告，宣布再出四项措施抑制股指期货过度投机，其中包括单个产品、单日开仓交易量超过10手的构成“日内开仓交易量较大”的异常交易行为；非套期保值持仓交易保证金标准提高至40%，套期保值持仓交易保证金标准提高至20%；日内平今手续费提高至按平仓成交金额的万分之二十三；加强股指期货市场长期未交易账户管理。

这种震撼到底到了怎样的程度？

尽管中金所此前已三番两次出招，但胜利日小长假前夕放出这则消息，还是让整个市场为之震惊。市场人士纷纷表示“股指期货已经没有交易价值”、“股指期货功能基本消失”，诸多文章以“纪念股指期货”为话题进行回顾。专业人士普遍认为，正是近期专家、学者、股民对期指持续不断的舆论轰炸，逼出了监管层的“自残”行为。那么这几项措施到底有多严重，让人震撼到什么程度呢？基金君这里先略作分析：

首先，“10手”限制，每天你不管开多单还是空单，开满10手之后就算违规。中金所8月25日第一次出手的时候，这个数字是“600手”；8月28日第二次出手的时候，这个数字是“100手”，由此可见力度大到难以想象。一个股民每天买上10手股票也是常事，何况期货市场。此招让程序化、高频交易基本告别股指期货。对于规模稍大的机构来说，除了做套保不受限，10手限制使其在期指上的交易也基本上失去意义了。

其次，40%保证金，在世界期货历史上都极为罕见。按照沪深300股指期货2965点的收盘价和40%保证金计算，一手保证金在36万左右，此前正常时期保证金是10%。原来可以做4手的钱，现在只能做1手，资金成本上升了4倍。那些刚凑够50万开户门槛的投资者，现在入场只够做上1手。另外，套期保值保证金提至20%，机构套保成本也大为提高。

第三，当日平今仓万分之二十三的手续费。“当日平今”即为俗称的“T+0”，粗略估算，“T+0”一次手续费为2000多块！即便是只做一手的投资者，对于如此恐怖的手续费恐怕也已望而却步。而8月26日之前的手续费是万分之0.23，8月26日之后的手续费是万分之1.15，万分之二十三的力度大家可以体会吧。沪深300股指期货一个点是300块，投资者必须做对8个指数点，“T+0”才有赚钱的意义，如此一来，日内交易急剧下降几乎不可避免。

第四，如果有人想通过多开几个账户规避，那么“加强股指期货市场长期未交易账户管理”也将堵上这个漏洞。

综上所述，想必读者都已看出，哪怕您仅是个刚够格的投资者，都已经觉得期指“没法做”了。下周一开市后的期指，应该再也不用为“抑制投机”而担忧了。从这个意义上说，在今年做到全球第一的中国股指期货，其实已经“废了”。接下去最大的可能，是期指逐渐成为只有零星成交的小品种。

从理性上看，世界上任何一个交易所，都做不出如此堪称不可思议的“自残”举动。那么，究竟是怎样的压力迫使这个世界第一品种走到如此境地呢？

针对期指的惨烈“舆论战”

6月15日以来的大跌成为了期指命运的转折点。2010年4月16日期指上市后，沪深300股指期货经过5年的发展，基本做到了日成交量100-200万手，日持仓量20万手左右的大品种，用来衡量期指成熟度的成交持仓比也在5比1左右，已经逐渐向成熟市场靠拢。然而股灾的发生，引来了铺天盖地对于期指的指责，其中以刘姝威、叶檀、易宪容等非业内专家的声音最为响亮。当然，也不乏巴曙松等学者的反击，这其中尤以巴曙松的《股指期货，该责难还是该大力发展 》为代表，论证了“股指期货市场始终自身多空平衡，没有给股市施加压力，反而承接了股市抛压。据统计，2015年6月15日至7月31日，股指期货日均吸收的净卖压约为25.8万手，合约面值近3,600亿元，这相当于减轻了现货市场3,600亿元的抛压。”但这一研究公布后，依然遭致了网友们的猛攻。

也就是从6月底开始，由于融券通道关闭、个股大量停牌，期指相对于现货的“贴水”大幅增加，市场指责期指带动下跌的声浪逐渐增大。于是，期指“限制开空”等消息不断传出，外界也将此视为监管层应对舆论压力的动作。然后正是这些非常规的措施，引发了一些参与期指的长线、稳定资金流出，持仓量大幅减少，导致了期指成交持仓比的恶化，这在一定程度上又为外界指责期指“过度投机”提供了佐证。而管控措施的进一步出台，又导致期指流动性的进一步消失，导致期指贴水进一步加大，贴水扩大又进一步加剧了非专业的人士的怒火，将之又视为期指“带动下跌”的证据。由此，期指市场陷入了百口莫辩的恶性循环，直至最后用异常惨烈的方式“自废武功”以求自保。

不论这场巨大的论战中谁对谁错，这一情景都将载入中国资本市场发展的史册。同样的事件，曾经在世界第一和第二大经济体中都发生过，并且都成为了后世研究的经典。

先看当年的第二大经济体日本。1990年日本股市崩盘后，舆论纷纷谴责股指期货是下跌元凶，甚至有些学者专门出书论证股指期货导致股市下跌。在此压力下，日本对股指期货实行了提高保证金、征税、增手续费等系列手段，“废掉”了股指期货。不过随着日本股市步入长达20多年的熊市，后来的人们也逐渐看到了是泡沫破灭造成了股灾，对于期指的争议在1995年以后就逐渐褪去，但日本期指的市场已经被新加坡占据了较大份额。

而美国则是在1987年爆发的“八七股灾”之后，迸发出了对于股指期货的强烈质疑，以至于美国财政部长布雷迪出了《布雷迪报告》进行谴责，美国调查机构以卧底形式进入期货公司调查。随着调查深入，以及美联储主席格林斯潘的国会作证、诺贝尔经济学奖得主莫顿米勒的独立调查完成，美国股指期货并未像日本那样遭受抑制，反而加快了发展步伐。

从历史经验看，各国股指期货发展，都经历了较大的磨难。中国期指市场能否躲过此劫，是像日本期指一蹶不振，还是像美国期指涅盘重生，大家不妨拭目以待。

没了股指期货，我们将失去什么

股指期货是股票价格指数期货的简称，是指以股票价格指数为标的物的期货。比如沪深300股指期货，就是以沪深300指数为标的进行指数交易的期货品种。投资者根据自己对股市的走向预期，报出不同的价格指数进行交易，如果认为指数会涨，便买进股指期货，反之则卖出。股指期货的最大作用，是投资者可以拿来做套期保值。

如果一个投资者看好格力电器，想要长期持有获取分红收益，同时又不想在大盘下跌中被迫止损抛售，他就可以做相应的股指期货空单，相当于给持股买了一份“保险”，这就是套期保值。对他来说，大盘下跌风险就被转移到了期指多头身上。很明显，运用期指套期保值的人，其实本质也是多头，而且其目的就是为了不卖掉股票。如果是一家机构运用期指做套期保值，那么也会有利于其长期持股，减少其在股灾中的抛压。这也是前述巴曙松研究的理论基础。

那么，在期指实质上“自残”以后，会出现哪些可能的后果呢？

首先，失去了套期保值这把“保护伞”的机构投资者，其行为将彻底回归散户化，财富管理能力将大幅下降。在股市中与散户完全一样追涨杀跌，接下去的市场波动可能会进一步加大。而刚刚发展起来的中国对冲基金行业，也将因为失去工具而大幅萎缩。不少基金专户、券商资管、理财产品的策略可能将不得不终止。从此绝对收益是路人。

沪上一家私募基金在6月中上旬对市场做出了准确的判断，大幅度降低仓位，只留下了极为看好的部分优质个股并进行了期指套保。由于准确的操作，该基金逃过了6月最初的暴跌。但是随后由于股指期货一再“限空”，该机构不得不在暴跌中大量抛售股票，引发了基金净值的大幅回撤也在事实上形成了对市场的抛压。而就整个市场而言，面临这样局面的私募又何止一家。

因此有业内人士感叹，失去了股指期货，整个财富管理行业都将倒退十年，回到完全“靠天吃饭”的时代。

其次，一个失去了“做空机制”的市场，可能会变得更加情绪化。从成熟市场来看，有做空机制，市场的意见能够得以更好的博弈，价格也会更快更高效地趋于真实。这种真实有时可能也是以泡沫提前一步被刺破为代价，对于情绪高涨的大众来说，也许难以接受。但是在灭掉期指这个“不配合者”之后，市场会不会迎来更为波澜壮阔的大涨和大跌，会不会恢复到从前从998点暴涨到6124点再暴跌回1664点的那种巨幅波动的市场环境？

而第三点，也是非常现实的一点是，期指是没有国界的。中国股指期货消灭了，新加坡、美国的涉中国期指可能会迅速发展壮大。对应国内市场的新加坡A50股指期货，已成为国内股指期货的首要替代标的。近期伴随着国内股指期货的“不断自残”，新加坡的股指期货倒是不断加强宣传，吸引内资出海交易。该做期指的继续做期指，只不过监管会变得更难了。只是，普通基民可能很难再有渠道分享这一“跨国”避险工具了。

股指期货简介

期货是与现货相对应的，是一种由交易所统一制定的、在将来某一特定的时间和地点交割一定数量产品或金融资产的标准化合约。期货包括商品期货和金融期货，股指期货是金融期货的重要品种之一。

股指期货是股票价格指数期货的简称，是指以股票价格指数为标的物的期货。双方约定在未来的某个特定日期，可以按照事先确定的股价指数的大小，进行标的指数的买卖，到期后通过现金结算差价来进行交割。比如沪深300股指期货，就是以沪深300指数为标的进行指数交易的期货品种。投资者根据自己对股市的走向预期，报出不同的价格指数进行交易，如果认为指数会涨，便买进股指期货，反之则卖出。

股指期货主要发挥风险规避、分散和转移作用。这是通过套期保值来实现的，投资者可以通过在股票市场和股指期货市场两个市场反向操作达到规避风险的目的，有利于帮助投资者规避股票现货市场的价格风险。

对整个市场而言，股指期货有利于化解股票市场的系统性风险，即发生系统性风险时，各种股票的市场价格会朝着同一方向变动，单凭股票市场的分散投资显然无法规避价格整体变动的风险。股指期货具有卖空机制，担心股票市场会下跌的投资者可以通过卖出股指期货合约来减轻集体性抛售对股票市场造成的负面影响，有效对冲股票市场整体下跌的系统性价格风险。

另外，股指期货由于采用保证金交易制度，交易成本很低，因此被机构投资者广泛用来作为一种提高资金配置效率的手段。机构可以利用很少的资金买入股指期货，从而可以获得股市上涨的平均收益，提高资金总体的配置效率。

（一）保证金制度

期货合约的买卖不需要付合约价值的全部金额，只要交纳合约价值的一定比例，作为履约的保证。这一制度确保了期货市场的高度流动性，可以在化解风险方面提供更高的效率。2010年4月17日沪深300股指期货上市时，中金所将保证金标准定为18%。考虑市场实际需求，经过几次调整，2014年9月1日起，保证金标准再次下调为10%，且设立最低保证金标准为8%，2015年4月新上市的上证50和中证500股指期货同样采用了这一标准。

（二）涨跌停板制度

中金所对股指期货产品实行涨跌停板制度，上证50、中证500和沪深300股指期货合约的涨跌停板幅度均为上一交易日各股指期货结算价的±10%。我国股票现货市场目前设置了每日±10%的涨跌停板，因此各股指期货产品均设置了与现货市场相同的±10%的涨跌停板幅度。

（三）持仓限额制度

持仓限额是指交易所规定会员或者客户对某一合约单边持仓的最大数量，通过设置持仓限额制度，交易所可以分散单个合约的持仓集中度，防范某些客户利用持仓优势操纵市场价格。

（四）大户报告制度

根据多个股指期货产品的情况，中金所对大户报告制度进行了适当的调整，通过采用分产品、多产品合并等不同形式的报告标准，细化报告要求，及时了解投资者在所有股指期货产品总体持仓的情况，做好风险的预研预判，切实防范系统性风险的发生。

（五）强行平仓制度

强行平仓制度是交易所在监测到会员或客户已经发生风险时采取的措施，强行平去会员、客户持有的股指期货头寸，以避免因市场波动而导致风险进一步扩大，防范出现股指期货严重违约事件，将不稳定因素消灭在初始阶段。

（六）强制减仓制度

强制减仓是当市场出现重大风险，如连续两个及两个以上交易日的同方向涨跌停等情况时，中金所为迅速、有效化解市场风险，防止会员大量违约而采取的措施。

从国际成熟资本市场发展历程来看，股指期货是金融期货中历史最短、发展最快的品种之一。1982年全球首个股指期货在美国上市。经过30多年的发展，股指期货成为国际上成熟的金融期货产品，全球已有股指期货产品400多个，这已经成为现代资本市场结构的基本特征。各个国家都将发展金融期货等金融衍生品市场，作为国家金融战略来考虑，通过占领金融领域的“制高点”，维护本国金融安全。

我国在2010年4月16日上市了沪深300股指期货，在2015年4月16日上市了上证50、中证500股指期货。

（一）加强基础制度和基础设施建设，健全股票市场内在稳定机制，抑制单边市场。在一个缺乏对冲工具的市场，投资者只能通过单边做多才能盈利，市场无法在多空双方的平等博弈中实现平衡制约。股指期货提供的双向交易和风险对冲机制，有助于平抑股市频繁、大幅波动，是市场基础制度和基础设施建设之必需。

（二）提供避险保值工具，抑制财富剧烈波动，有效保护各类投资者利益。股指期货具有流动性好、交易便捷和冲击成本低的特点，面对市场风险，投资者能够灵活运用避险策略，采取套期保值操作。推出股指期货，提供市场避险工具，成为保护投资者利益最好的制度性措施。

（三）推动长线资金入市，积极推动机构投资者发展。有了股指期货这一避险工具，机构投资者采取套期保值操作，稳定经营业绩，从而吸引更多长线资金进入。

（四）倡导理性投资、长期投资理念，培育先进市场文化。通过股指期货进行避险，有助于改变市场上的过度投机氛围，改变热衷炒作题材股、重组股的习惯，营造避险文化，让投资者深刻领会到“上涨也有风险、下跌也是机会”，形成长期投资、价值投资、理性投资理念，培育股市先进文化。

来源：同安千禧沙龙（微信号：qianxishalong）

中金所决定，自2015年9月7日起，沪深300、上证50、中证500股指期货客户在单个产品、单日开仓交易量超过10手的构成“日内开仓交易量较大”的异常交易行为。日内开仓交易量是指客户单日在单个产品所有合约上的买开仓数量与卖开仓数量之和。套期保值交易的开仓数量不受此限。

这标志着股指期货已经名存实亡了，但是，还活着。那就还有希望。

引用中金所戎志平的感慨：戎总：不管舆论多难听，先活下来，不被关，不发生群体性事件，不授人以柄。做个迷你市场无所谓，不能像权证市场，暂停后就永远开不了。人站立起来行走，就不能再回到爬行的世界！拜托了！

这里回顾三篇关于衍生品的文章，算是对股指期货的一个纪念吧。

第一篇

胡晓辉：期货和现货，我们该信谁？

文：胡晓辉 来自：金融客

股指期货在这轮救市中出尽风头，市场流行“股指期货被操纵导致股票市场大涨大跌”的说法。资深期货从业者、亲历了327事件和商品期货多次重大风险事件的东湾资本负责人胡晓辉先生近日撰文认为“操纵股指期货”的说法纯粹是外行的想象，股指期货价格恰恰能在混乱的市场中发现严重失真的股指价格，为现货市场提供套保避险。

最近股指期货与股票现货指数之间基差巨大，三大指数的升贴水变化剧烈。有IC对中证500贴水900点的，甚至连最稳定的大盘蓝筹上证50与对应期货IC之间也产生不可思议的深幅贴水，贴水经常到70点甚至过百点，沪深300的贴水也达到巨大的200点。因此很多人担心马上就要来临的7月17日的期货交割价格被人为操控。

而实际情况恰恰相反，是期货价格在混乱的市场中发现了严重失真的股指，并且通过期货基差趋零的特性，努力为市场提供套保避险。

期货与现货市场缘何基差巨大？

那些持市场流行的“股指期货被操纵导致股票市场大跌大涨”说法的人，实际既不了解期货市场，也不了解股票现货市场。他们下的结论离题万里，更多反映的是非专业市场人群非理智的情绪。也正因为股票市场大多参与者，是依据这种错误观点进行操作，使得股票期现价差波动更为剧烈。

股票现货指数严重失真主要有四大因素：1、大面积停盘；2、股票经常大量涨板或者跌板；3、股票丧失流动性，持有股票机构难以通过股票卖出变现避险，只能卖期货；4、股票开市前、收市后，期货还在继续交易，非同一时间比较。

最近现货失真的主要原因是股票大量停盘，又经常大面积涨板或者跌板，指数严重失真。以至于有段子调侃：市场全部涨（跌）板，幅度5%，大盘被ST。结果是一半停牌，一半涨（跌）板。大盘指数涨跌的最大幅度居然是5%左右，这是一个非常离奇的偏差，大盘指数居然可以偏差5%。这个问题，相关股票交易所需要尽快解决。而期货则继续10%的幅度变化。如7月8日，IC1507对中证500贴水近700点，看起来非常大，按照7月7日晚发布的公告，市场有超过1200家上市公司停牌，超过市场股票总数的40%。7月9日更为夸张，停牌数量达到1424家，超过总数的50%。现货指数已经产生严重偏差，而期货价格要预估未来价格变化，要预测停复牌股票对指数的影响，当然要和严重失真的现货指数分道扬镳，坚持发挥其发现价格的功能。

还有一个重要因素，就是期货提前15分钟开盘，延迟15分钟收盘，此时股票市场已经关闭，而期货单独继续变动，也会给人产生期货严重偏差的感觉。

同时，股票现货缺乏流动性，当市场看空无人买入的时候，持有股票的机构，特别是融资等高杠杆机构的股票，即便穿仓，在现货市场也无法卖出，他们就只能在期货市场卖出避险，即使期货深度贴水，他们也只能无奈通过期货卖出跳楼保命。

以上因素叠加，期货价格和现货差距看起来很大。可以这样预估，期货贴水=停盘股票隐含跌幅×权重+跌板明天预期跌幅×权重。

大面积股票跌停，结合停盘因素，叠加了期货与现货的分歧。如出现IC最大贴水幅度900点的7月1日，停盘股票有400多家（上市公司约2800家），几乎全场跌板，大量股票无法卖出，大量避险资金必须卖在期货上，那第二天股票市场大幅度下跌成为大概率结果。下图显示了7月1日收盘到7月2日开盘的情况：

（蓝色、红色分别代表中证500与IC1507指数，绿色为基差）

我们看到，第二天股指现货果然大跌576点，而期货则还有反弹158点。

又如7月8日，停盘股票大约四百家，当日股票基本跌板，中证500跌幅大约7%，停盘的股票不能体现在指数跌幅中，只能体现到期货预期中，于是期货全线跌停，跌幅10%。这是市场预期第二天跌停板的股票要继续跌的结果，自然显示期货领先现货大跌。

操纵期货市场，难度有多大？

现在市场上流行“股指交割日大战”的说法，也同样是大家不了解股指期货的结果。可以说，“操纵交割日期货”根本不可能出现，如果出现问题，也是股票市场出现了大的波动。我们可以非常有把握地断定，期货交割日基差会高效收敛，基差和结算价不会超过万分之五。而当月最后交易价可能看起来偏差很大。

这是由交易交割制度决定的：一、现金交割；二、交割价以收盘前两小时（即下午）算数平均价为结算价。

现金交割导致绝不可能单靠控制期货来影响价格。现金交割直接按照上述规则结算，要控制价格，就只能控制结算日下午的现货结算价。现货市值有约50万亿，期货才代表不到3万亿的股票市值。庄家绝无可能为了几万亿的期货市值，去控制几十万亿的现货市场。就是说，现金结算制度决定绝无单独操纵期货的可能。

结算价形成方式，看起来似乎当月期货价格和现货可以偏差很大。因为到下午以后，当月股指期货开始追随现货指数的平均价，并不等于现货价。交割日下午当月期价波动幅度越来越小。而当现货波动剧烈，特别是单方向波动剧烈的时候，当月合约期价变动很小，并且幅度越来越小。这就形成了和现货指数，以及后续其他月份期货的很大价差。比如，IC506最后交易价和收盘现货价差219点，看似价差极大，到最后时间不不能收敛。实际，最后交易价格就基本等于交割结算价。期货收敛完美。因此，不了解期货的股民或者专家，有的就开始下结论：交割日期现价差很大、交割日当月期货价格被操纵。

据我们粗略统计：期货收盘价格和结算价误差最多万分之五，原因是保证金下周一结算的利息差距。因此，就交割日基差变化看，期货发现价格功能非常完备、精准。并且，越临近交割日，开始套利到交割日的资金成本越低，套利成本也越低，此时当月合约价差就会逐步收敛。即便如现在期货低于现货，卖空现货套利困难，卖空期货的操作者也不愿意把价格卖得更低，而选择买入平仓，投机者在选择做多品种的时候，也自然会倾向于选择贴水最多的期货品种，这种力量，随着交割日的临近，会促进贴水逐步收敛。所以，越近交割日，当月基差越平稳。而不是如同市场情绪认为的有巨大波动。中国股指期货市场开办至今，从来没有一个合约例外。

从下面的IC1506交割图中我们看出，当天现货价格波动剧烈，现货与IC1506的价差波动也非常剧烈，价差极大，好似被严重操纵。而真正体现交割价的IC1506的波幅越来越小，越来越稳定。

（IC1506交割图）

期货才是股市的风向标

即便在参与股民大多对期货无知的背景下，期货依然奋力发挥它的价格发现功能。我们清楚地看到，期货在大多数情况下是先于股票市场的趋势。另外一个更重要的指标基差，同样清晰地反映了市场变化的激烈程度。大跌过程中，贴水会增加，反映了市场恐慌情绪。而反弹过程中，期货的升贴水变化，也率先反映市场的动向。在大盘见底过程中，首先大幅度收敛并开始升水的就是股指期货。

（上证50期货与现货走势图，蓝色为期货，红色为现货，下同）

（沪深300期货与现货走势图）

（中证500期货与现货走势图）

套利操作机制导致期货不可能离开现货市场价格太远。笔者团队大量参与股指期货间套利以及现货套利，因此对实际情况非常了解。当期货价格高于现货持有成本的时候，套利者会买入一揽子股票或者ETF指数基金，卖出等量期货。而当期货大幅度低于现货的时候，就只能去融券卖出现货，买入等量期货。买入股票和ETF基金比较容易，融券卖出要高额的融券成本，且融券很难。买入现货相对容易的是上证50、沪深300，中证500则比较困难，加之股票大量停盘，买入一揽子股票拟合指数更为困难。融券卖出沪深300可以通过融券华泰柏瑞EFF基金等卖空，上证50由于是大盘蓝筹，当指数大幅度对期货贴水的时候，现货卖空能力比较强。而中证500，相当多股票被集中持股，几乎不可能融券卖出。综合起来，IH偏差最小、IF居中，IC则偏差最大。同时，期货升水偏差有限，贴水则由于现货卖空困难，幅度会非常大。这和期货最近贴水多，升水少，偏差幅度依次为IC/IF/IH是一致的。

从以上情况看，期货贴水过大的原因，本质是股票指数失真。恰恰是现货卖空工具不足，导致不能卖空现货，收敛过大的基差。解决问题的方式正好和市场流行的想法相反，不是限制衍生品工具，而是应该大量发展中国衍生品市场。

第二篇

股指期货究竟是什么？

文：刘文财 来自：金衍观察

中国股指期货市场的不幸，是一种专业的避险工具，放在社会公众来判决，秀才遇到兵，怎么能说得清呢？

从6月底股市暴跌以来，一些人士不断给股指期货捏造各种各样“莫须有”的罪名，从指责股指期货是外资做空中国的工具开始，逐渐演绎，不断抛出诸如股指期货是恶意做空的工具、是引领市场下跌的元凶、是操纵股市的工具、是机构绞杀散户的利器、是投机赌博的工具等等，真是“语不惊人死不休”，并建言监管机构予以取缔与关闭。 本来，发生地震了，大家财产都损失了，心情难免不好，但部分“砖家”却把难民的情绪诱导渲泄到避难所上来，认为正是因为建了避难所，才导致了地震，并扬言要拆掉避难所。请诸位且慢动手，冷静地听我说说股指期货究竟是什么，好吗？

首先，股指期货是股票市场的“保险公司”，它利用期货多空双向交易、T+0等机制为股票市场上了“保险栓”，是金融市场一项伟大的发明。全世界都需要，并且需求量很大的那种产品究竟是什么？答案是保险。在市场经济中，全世界都需要抵御价格风险的保险。保险公司能提供股票市场的保险吗？答案是他们尝试过，但都以失败告终。1956年，在英国出现保险公司卖股票投资保险的商业行为，但以失败收场。1971年，在美国出现了类以的商业行为，哈里斯维尔互助保险公司与美洲保诚保险公司向股票市场投资者销售投资保险。但他们马上发现，股票市场的系统性风险是完全不同于财产、生命等风险，是无法通过风险共担的原理进行保险的，只能终止该项业务。市场潜在需求如此之大，谁能提供这类保险呢？答案是期货交易所。美国从1968年开始，各期货交易所就开始研究尝试把期货保值避险的机制运用到股票市场上，但直到1982年，才获得监管机构批准，股指期货得以面世。通过买入股指期货以避免股票价格上涨风险所进行的套期保值，称为“多头”套期保值，通过卖出股指期货以避免股票价格下跌风险的套期保值，称为“空头”套期保值。不过，尽管市场中既有空头套期保值者也有多头套期保值者，但有时还是空头套期保值者—-即试图买入保险以免价格下跌的人—-占有绝对优势，道理很简单，因为他们是股票市场的天然多头，一旦预期股市反向时，就需要空头保值。投机者实际上就是那些向他们出售这种保险的人。

你们也许会说，把投机者称为“保险推销员”是不是过奖他们了，是不是和街道清洁工坚持管自己“垃圾管理工程师”有异曲同工之妙呢？你们也许还会说，我们知道他们究竟是些什么人，不过是伙赌徒，打算迅速获得回报。但在社会经济中，重要的是结果而不是动机。你们可能认为他们是在赌博。他们可能也认为自己在赌博。但从社会的角度来看，他们却是在出售保险。他们不仅仅在卖保险，如果他们赔了钱—-事实上他们中的许多人正是这样—-是在赔本的情况下继续“营业”。这对于我们购买保险的人来说是大有裨益的。换句话说，期货市场将投机者的赌博天性用于造福社会。这跟国家彩票所做的事情一模一样：利用人们的赌博天性为社会造福。由此可见，中金所的股指期货市场本质是股票市场的“保险公司”，通过投资者适当性制度，把合格的投机者引入股指期货市场为股票市场的机构投资者出售保险，为他们稳定持股提供了保障。数据测算也表明了这点，在股灾最为深重的6月底至7月初那段时间里，股指期货至少为股票市场减少了4000亿元的抛压，为股票市场稳定作出了重要贡献。但这样的一位功臣，这样一家“保险公司”却被安上了“莫须有”的罪名，正在痛苦的接受惩罚，难免会使人想起岳飞、想起袁崇焕的悲剧。中国股指期货市场的不幸，是一种专业的避险工具，放在社会公众来判决，秀才遇到兵，怎么能说得清呢？！

其次，与保险市场一样，股指期货市场也需要无数合格的投资者参与，并通过日内的T+0交易机制，分担风险。身处现代社会的人们，已经很少有人怀疑保险在促进人类幸福生活中的作用。保险业采用了风险共担的原理，使得各种各样的危害对社会经济与人们生活的影响降到最低。而要使保险业正常运营下去，发挥正常的功效，就必须有成千上万的人们参与投保，共同分担风险，否则保险公司就难以为继。就以日常生活最常见的车辆损失险为例，一辆20万元的汽车，车辆损失险的保费为1000元，不考虑其它复杂的概率等因素，如果这辆车出险，全部损失，那么至少需要有200 辆车主投保，保险公司才愿意做这笔生意。很难想象，保险公司在只收到少数几辆或几十辆车主保费的情况下，能够继续经营下去。

与保险原理相同之处是，套期保值市场也必须有成千上万的人参与，才能使保值交易成功。这些人也常常被称为投机者，他们的交易行为，也被称为投机行为。想象一下，为了避险石油价格下跌对墨西哥政府财政稳定的影响，墨西哥政府在2014年9月就决定要对冲2015年2.28亿桶原油产量的价格风险，这需要多少投机者作为他的交易对手方。假如这笔交易全部是与一家投行签订的场外原油衍生品合同，那么这家投行也需要找到高流动性的场内原油期货、期权市场去对冲风险。不能指望在期货交易所内有少数几个投机者就能接下这么大原油的保值单子，也不能指望这些投机者接下单子后，2015全年就持有不动了。事实上，每个投机者只能承受一小段时间内的少量风险，例如一天之内，原油波动2%的风险，所以就需要无数的投机者在2015年不断的交易，才能把墨西哥国有石油公司的风险承接下来。只不过，不同的投机者承担了不同大小的风险而已，有些投机者财力雄厚，承担风险大一些，持有时间长一些；而有些散户投机者财力微薄，可能交易不到5分钟就逃之夭夭了。所以足够多的投机者，足够好的流动性是期货市场发挥套期保值功能的前提条件，1%的保值需要99%的投机！

股指期货市场的道理是一样的，有人指责中国股指期货量仓比太高，投机过重，要限制投机交易，甚至要建议把T+0改为T+1，这是对期货市场运作机制不了解的盲目建议。限制了投机交易，就相当于提高了套期保值者的成本，套期保值者找不到卖保险的人，在股市大幅波动时，只能抛股票以自保，从而会加大股市的波动。实际上，对期货与衍生品市场运作机制的存在价值已无需多虑。2014年3月，全球知名独立智库米尔肯研究院重新评估了衍生品的功能和作用，完成了“衍生品对经济增长的影响分析—从风险管理的角度”报告(Deriving the Economic Impact of Derivatives，Growth Through Risk Management)。该报告首次使用定量方法研究衍生品使用如何影响美国经济增长，并单独就期货如何影响美国经济增长进行了分析，研究发现包括期货、期权在内的衍生品促进了商业银行贷款增速的提高和非金融公司市值的增加，进而推动了美国经济增长。这也印证诺贝尔经济学奖获得者墨顿·米勒的观点－－“期货市场就是利用人类的赌性为经济发展服务”。

第三、应把股指期货市场的投资者适当性制度全面推广到股票市场，去散户化，这是防止股票市场过度投机的一个有效方法。

作为一种专业的金融工具，中金所并没有让全民参与“卖保险”，而是通过投资者适当性制度，选择有风险承担能力、有专业知识、有市场经验的投资者参与交易。过去五年多的实践表明，这个市场自身并没有出现过任何问题。甚至在股灾发生时，仍然正常发挥避险功能。后来迫于各种压力而采取了一些自废武功的措施。事后表明，这些措施伤害了它的避险保值功能，反而使股票市场的机构投资者无所适从，加大了股票市场的抛压。反观股票市场，全民参与投机是本次股灾的根本原因。毋庸置疑，适度的投机是经济运行的润滑剂，但过度投机无论是对个人还是对国家都是灾难性事件。全球经济发展史上屡次投机性泡沫的出现与破灭，以及由此导致经济失衡的事例不计其数。即便在股市诞生之前，由于投机性资产价格引发的重大经济波动也时有发生。古罗马恺撒和哈德里安两位大帝在位期间就出现过房地产市场的泡沫。17世纪，报纸发明之后，有关泡沫的报道不论是强度和频率都出现了重大跳跃式增长。因过度投机而导致的泡沫事件的不定期出现似乎已经成为金融体系下人们生活不可缺少的一部分。最近一次，是市场对有毒资产的过度投机而导致2008年的全球金融与经济危机。

经过无数生物学家、经济学家、行为金融学家的努力，我们已经知道，非理性的过度投机是人类动物精神的自然表现。神经学专家里德·蒙塔古指出：“一旦生命开始运作，评估的机制就无可避免地的产生。”而人体的评估机制则是多巴胺系统。神经学专家舒尔茨对回报即将到来的信息出现前几秒到出现后几秒之间的多巴胺系统发出的信号模式进行了测算和记录，他所得到的模型与金融学研究者对特别分红计划公布前和公布后一段时间内股票价格变动的“事件研究”所得的结果惊人地类似。在着名经济学家凯恩斯眼中，这是人类的动物精神，是“主动采取行动的紧迫感”，而不是经过刻意的、仔细谋划之后才做事情。他相信，真正的商业决策都是情绪化的，而不定量计算的结果。在金融学家保罗·米尔格罗姆和南希·斯托基的笔下，在金融市场中从事交易的人都在一定程度上是非理性的，买进的人需要过度乐观的心态，而卖出的人需要悲观的心态。而诺贝尔经济学获者、着名行为金融学家罗伯特·席勒认为，投机性泡沫就是多个脑故障对整个金融体系发生集体影响时产生的结果。

因此，防止股票市场过度投机的一个重要思路是提高参与股票市场投资者群体的理性程度。正如另一位诺贝尔经济学获者尤金·珐码在有效市场理论中所提出的假定：“在有效市场中，许多聪明的市场参与者相互竞争，其结果是使单一证券的价格反映已经发生的预期将要发生的事件的共同影响，这种现象可能在市场竞争的任意时段出现。换句话说，在有效市场中，任何时候的证券价格都将成为其真实价值的逼真预测值。”这个理论成立的前提是要有“许多聪明的市场参与者相互竞争”，也就是说提高投资者的理性程度将有助于提高市场的效率，降低投机泡沫。凯恩斯也说过：“人们一致认可，为了公众利益考虑，普通人应该很难进入赌场，而且就算进去了，里面的消费也应该是极其昂贵的。或许股票交易所也应该做同样的安排。”选择投资者，实行投资者适当性制度，去散户化，是防止股票市场过度投机一个重要可探索的方向。当前投资者适当性制度已经在股指期货市场与ETF期权等产品推行，应汲取此次股灾教训，在股票市场上全面推行投资者适当性制度。

总之，中国股指期货市场经过十年的研究论证，汲取我国商品期货市场以及各国股指期货市场的经验教训，针对中国股票市场的实际情况，创造性设计了投资者适当性制度与其它相关制度，五年来，始终坚持“高标准、稳起步、强监管、防风险、重功能、促发展”的十八字方针运行市场，市场本身并没有出过问题，应该说是近些年来金融创新为实体经济服务的典范，虽然难免仍存在一些需要改进的地方，但不能被一巴掌打死，如果要指责它，请用证据说话吧。

第三篇

金融衍生品不是洪水猛兽，不能将其妖魔化！

来自：民生周刊

金融衍生品市场通过风险转移、分散等功能的发挥，将空间和时间两个维度的风险分散到金融市场中那些愿意承担的人手中，从而起到管理风险的作用。场内期货交易是可靠、成熟、高效的风险管理工具，在全球范围内都发挥着管理市场风险、服务实体经济发展的重要作用。

中国金融期货交易所副总经理戎志平戎志平强调，公众应理性客观地认识金融衍生品

6月15日至7月8日，仅17个交易日，沪指从5166点跌至3507点，暴跌32%，股票总市值减少20万亿元。如此惨烈的暴跌，使得本次股灾成为中国股市有史以来最严重的一次灾难。

有观点认为，每次股市下跌都是从股指期货开始，做空股指期货可能是本轮股灾的导火索。8月5日，在第72期记者大讲堂上，中国金融期货交易所副总经理戎志平指出，不能把股灾归结到股指期货上，相反，作为风险管理工具，股指期货在个股大量停牌、跌停，现货抛无可抛，流动性严重不足的情况下提供了难得逃生通道。

历史必然选择

股指期货是金融衍生品的一种。金融管理本质是风险管理，风险包括市场风险、信用风险、操作风险等，金融管理衍生品是管理市场风险的工具，有股票、债券、债券外汇市场，就会有期货管理工具。“长久以来，衍生品充满神秘感，多被妖魔化，关于衍生品的报道基本都是负面信息。事实上，企业利用衍生品进行风险管理，才是沉默的大多数。”戎志平强调，公众应理性客观地认识金融衍生品。

戎志平说，党的十八大以来，国家对衍生品市场重视程度逐渐提高。2013年8月29日，习近平视察大连商品交易所时指出，认真观察分析期货市场对预判经济发展走势、制定宏观调控政策有重要作用。2014年5月，国务院出台新国九条，其中第五条明确提出推进期货市场建设。

今年两会期间，李克强在政府工作报告中第一次明确提出发展金融衍生品市场的要求。5月19日，国务院批准发改委《关于2015年深化经济体制改革重点工作的意见》，明确要求开设股指期货和期权试点，推动场外衍生品市场，这是我国第一次把衍生品市场列入年度经济体制改革工作。

戎志平介绍，从人类历史角度看，风险管理是永恒的话题。公元前1800多年前，在两河流域，考古发现写在泥板上的借据，显示商人找人借钱，到印度河贩卖芝麻，借据约定回来后按芝麻市价还债权人芝麻，而不是钱。从衍生品角度看，商人在借钱的同时买入了芝麻远期合约，把芝麻风险嵌入贸易合同，服务商品买卖和消费。

“这是3800年前的融资方式，然而直到今天，我国的石油融资仍然采用的是这种古老方式，因为这种方式可以使市场风险在市场主体之间得到有效转移和配置。此后，期货与远期合约的发展经历了从商品远期到商品期货，最后到金融期货的过程。”戎志平说。

当前，我国实体经济体量迅速增大，新常态下隐性风险逐步显性化，市场潜在风险管理需求更加强烈。去年年底，中央经济工作会议对新常态进行了阐释，从历史高度对我国经济发展进行了系统论述。戎志平认为，新常态下经济转向中高速增长，利率市场化、人民币国际化及资本市场对外开放等重大金融改革逐步深化；去杠杆、房地产泡沫、地方政府性巨额债务、影子银行等金融风险隐患增加；要素价格波动、内外市场联动等诸多不确定因素集聚共振，风险管理需求十分迫切，防风险成为新常态理论的重要内容。

金融衍生品市场通过风险转移、分散等功能的发挥，将空间和时间两个维度的风险分散到金融市场中那些愿意承担的人手中，从而起到管理风险的作用。尤其是场内期货交易，是可靠、成熟、高效的风险管理工具，在全球范围内都发挥着管理市场风险、服务实体经济发展的重要作用。

戎志平说：“任何一个大国的崛起都需要有一个发达的资本市场作为支撑，而一个发达的资本市场离不开种类丰富的金融风险管理工具。要顺利完成经济创新驱动和转型升级，就必须加快完善金融风险管理工具，搭建一个功能完备、安全高效的金融风险管理平台，这是历史的必然选择。”

没有投机就没有市场

20世纪70年代，固定汇率制度的崩溃和石油危机的发生，触发了美国的高通货膨胀。美国政府采取高利率政策，打压实体经济，导致了一系列社会问题，而降低利率又会形成滞胀。这种混乱的金融局面，使股市风险急剧放大，尤其是齐涨齐跌的系统性风险，即使是机构投资者，也无法通过不同的投资组合来规避，市场急需一种工具来降低系统性风险的冲击。最终，1982年2月，堪萨斯市交易所成功推出价值线指数期货合约，开创了股指期货的先河。

戎志平介绍，期货有两个基本功能，从用户角度讲，一个是套期保值，锁定未来价格波动风险，保证生产贸易活动正常进行。“全球500强企业里面，有94%是利用衍生品进行套期保值。”

国内曾有人对有色行业和钢铁行业做过比较研究。2008年，商品价格大跌，有色金属价格下跌51%，有色行业企业90%有套期保值，全行业盈利90亿元。同期钢材行业价格下降33％，这个行业没有企业套期保值，全行业亏损61亿元。

2004年，湖北一家公司利用联农加合作社、龙头企业、信贷机构、期货市场的方式转移风险。2014年，企业棉花亏损2.67亿元，但期货盈利，最终综合盈利31.97亿元，利用期货规避了棉花价格下降的风险。

金融期货市场上，券商开展融资融券业务，券商手里要有券，俗称底仓，券商承担底仓价格波动风险，为了避免风险，券商同时卖出股指期货。

戎志平说，第二个功能是价格发现。期货市场可以和现货市场一起发挥作用，因为期货市场既能反映当前市场供求，也能反映未来供给需求；既能反映对标的本身的供求，也能反映和标的密切相关产品的供求。期货反映的供求，在空间和时间上跨度大，所以价格发现效率更高。

其次，其市场交易成本低，效率高，保证金交易手续费低。因此，期货有效地提高了市场价格发现效率，有助于指导企业市场、贸易、投资、融资。对金融市场而言，能更快和更有效地揭示股票等金融资产价格，进而提高资源配置效率。

“对于股指期货而言，还有一个功能是杠杆投资，提升投机效率，增加市场供给。”戎志平举例，如果股指期货保证金率为10%，买入1张价值100万元的股指期货，那么只要期货价格涨了5%，相对于10万元保证金来说，就可获利5万元，即获利50%。如果判断方向失误，也会发生同样亏损。“曾有人问能不能建立没有投机的市场，这是不可能的，没有投机就没有供给，市场就不存在。”

泄洪逃生作用初显

6月15日以来，我国股市出现大幅度波动，在戎志平看来，这一期间股市运行有五大特点。第一，期货价格与现货同步大幅下跌，贴水较大。一是现货指数下跌，6月15日到7月17日，沪深300、上证50和中证500指数分别下跌20.49%、13.96%和29.46%。二是期货也伴随着下跌，3个股指期货的1507合约期间跌幅相近，分别为20.59%、14.77%和29.3%。三是贴水较大，观察期货运行质量主要是看基差，决定这个价差的因素是无风险利率，如果偏离了无风险利率，就是市场供求的因素。

今年1至4月，沪深300股指期货基差保持稳定，平均绝对基差率为0.42%；5至6月，平均绝对基差率为1.14%；进入7月，平均绝对基差率为2.09%。6月份以来，上证50、中证500股指期货的基差率进一步加大。

第二，从成交和持仓的情况看，成交与持仓均下降，成交持仓比上升。6月15日至7月17日，沪深300、上证50和中证500股指期货日均成交量分别为150.27万手、39.72万手、21.63万手，分别较6月15日前日均水平下降6.45%、上升0.05%、下降25.05%；还有是持仓下降，比之前下降了60%、32%和43%，下降非常大，因为持仓下降猛，所以成交持仓比有大幅度的上升。

第三，市场资金规模不大，资金风险可测可控，资金使用率在安全线以内。“经常有人问，股指期货市场有多少资金在做空，实际上我们市场上没多少钱，6月15日到7月15日日均是800亿元，资金使用率是71%，不到1000亿元，交易量每天是几万亿元，其实保证金不到1000亿元。”

第四，期货交易交割非常顺利，没有发生到期日的效应，也没有多空大战。“整体看总的交割量，7月份比正常水平下降，交割了6000手。各个合约的交割量是比较合理的，分别是1600手、690手和320手，远远低于今年的类似交割量。各个品种交割也没有出现大户集中交割，都是非常分散的，所以不存在大战的问题。”

第五，从作用功能的发挥来看，股指期货的泄洪逃生作用初步显现，但是作用发挥还不理想。股指期货作为专业的风险管理工具，在个股大量停牌、大量跌停，现货抛无可抛，流动性严重不足的情况下，期货提供了难得的逃生通道。“6月15日到7月17日，我们日均空头持仓是980亿，相当于承担了980亿的股票抛压，如果没有期货，他们只能把股票卖掉。6月1日，证券公司、私募基金、QFII、RQFII大概是35万手，相当于大概5500亿股票的抛压。”

因此，戎志平认为，并不能把股灾归结到股指期货上。有分析人士称，中证500股指期货是这次股灾的导火索，美国历史上也是每次股灾之后都要分析股指期货出现的问题。

在戎志平看来，这个问题基本不成立。“去年11月份大涨的时候也有股指期货，美国、欧洲的股指期货更多。说股指期货导致股市下跌，这与事实不符。你没办法解释人家有股指期货股市还在涨，中国却会跌。”