【独家】深度解读：卸了股指两条腿，救市还是点火？

前言：

没消停多久，伴随股市大跌，股指期货再次回到聚光灯下。股市的急跌刺激了投资者的不满情绪，而情绪在舆论的传导中找到了一个发泄口——股指期货。近日，有部分舆论认为，股指期货交易的做空行为是股市暴跌、阻碍救市生效的元凶。

中金所九天三度出手，抑制股指期货市场过度投机

　　此前，中金所已于8月25日、28日连发两文“上调股指期货各合约非套保持仓交易保证金”，抑制股指期货市场过度投机。但此措施并不足以平息部分投资者的情绪，甚至有人急呼“关闭股指期货交易才能救市。”

　　9月2日晚，中金所官方微博发布“中金所进一步加大市场管控严格限制市场过度投机”的通知，祭出四条“狠招”，如此一来，大幅提高的保证金和手续费，以及单品种当天交易超过10手既认定为“异常交易行为”的限制，相当于变相终止了股指期货的投机行为。

　　诞生于20世纪70年代的股指期货是金融期货中历史最短、发展最快的产品之一，在资本市场中的角色定位为风险管理工具。其实质则是投资者将对股市价格指数的预期风险转移至期货市场。

　　然而，就是这个为股市承接风险的角色，却总在市场暴跌情形下，沦为人人喊打的过街老鼠。

行业聚焦，引发股指期货是非辩论

针对由股指期货引发的行业内的聚焦和是非辩论，8月30日，期乐会曾推送文章（点击回顾）：《不辩不明，股指期货九问九答！》站在客观的角度阐述双方观点。

　　股指期货为何会成为众矢之的？梳理相关言论就会发现，反对股指期货的依据主要有三点：一是股市期货市场的成交额远高于沪深两市的成交额，这可能不是正常对冲风险，而是过度投机；二是股指期货总是先于股市下跌，故此认为股指期货引导了股市下跌；三是在股市暴跌中股指期货大幅贴水，反对者认为这是有人利用股指期货做空股市的证据。

　　对此，有多名股指期货业内人士公开撰文反驳上述观点。对于股市期货成交额高于沪深两市成交额，有业内人士表示，由于股指期货用保证金交易，带有杠杆，使1元保证金交易对应的交易价值数倍放大。而且，股指期货所对冲的是股票市值，而非成交量，按其对应的股票市值来算，跟股市的流通市值相差甚远。

　　关于股指期货领跌股市，或许是交易制度的缘故。股指期货采用T+0交易，而股市则是T+1，因此股指期货的反应更快，且期货所具有的价格发现功能使其反应更快。其逻辑类似于雷和闪电，虽然总是先看见闪电再听见雷声，但却不能认为是闪电带来了雷声。

　　就“利用股指期货恶意做空股市”的推论，业内人士分析表示，有关当局严厉打击恶意做空，恶意做空势力当真无惧？就算不惧，恶意做空的资金量也要和国家队的万亿救市资金规模相当才能抗衡。而且，中金所对开仓、持仓做了紧急限制。这种推论很难说通，另一种解释可能更合理，由于股市的卖空受限，导致股市上的卖出、套保需求转移至期指市场上来，导致了期指市场近来的持续大幅贴水。

历史上的股指期货，屡屡被指股灾元凶

　　事实上，从股指期货诞生至今，一路上都是毁誉参半。在1987年10月，美国股市暴跌，最终酿成全球性的股灾。事后，美国政府调查此次股灾后发布《布雷迪报告》，其中提出指数套利和组合保险这两类交易在股指期货和现货市场互相推动，最终造成股市崩溃。自此，舆论便认为股指期货是1987年股灾的罪魁祸首。

　　彼时，美国舆论对股指期货的指责声与如今中国股民对股指期货的批评如出一辙。

　　不过，为股指期货正名的人也渐渐站了出来。1991年，诺贝尔经济学奖得主莫顿·米勒及其工作小组在调查后，否定了《布雷迪报告》中关于股指期货印发股灾的结论，认为是宏观经济问题积累以及股票市场本身问题所导致，不是由股指期货市场引起。并认为，全球股市在1987年股灾那天都出现了下跌，而跌幅最大的一些股市恰恰是在那些没有股指期货的国家，如墨西哥。

　　2008年金融危机中，全球股指期货市场表现出色，不但自身运行平稳，还保持充沛流动性，发挥了避险功能，承接大量股市抛压，成为风暴中难得的避风港。以股指期货为代表的场内标准化衍生品在风险对冲、稳定市场等方面的起到了积极作用。

　　第十三任美联储主席格林斯潘曾对包括股指期货在内的金融衍生品给予了积极的评价：“衍生市场发展到如此之大，并不是因为其特殊的推销手段，而是因为给衍生产品的使用者提供了经济价值。这些工具使得养老基金和其他机构投资者可以进行套期保值，并迅速低成本的调节头寸，因此在资产组合管理中衍生工具起了重要的作用。”

关闭股指期货，救市还是点火？

　　市场情绪迟迟未现好转，而指责“股指期货做空股指”的声音此起彼伏。那么，如果关闭股指期货真的会利好市场吗？

　　股指期货作为以市场指数为标的的标准化合约，有着市场代表性，采用保证金制度、具备杠杆属性，这使得参与方得以用有限的资金维持一个有高度流动性的市场，在极端行情发生时，这是避险对冲的宝贵平台。

　　举例来说，如果你的有价值1亿元的股票，当你认为股市会下跌，则会选择抛售。如果在股市中瞬间抛售这价值1亿元的股票，这可能会对股价造成重创。但如果在股指期货抛售，由于有高杠杆支撑，只需卖出几十张合约，对股指期货的价格冲击不会太严重。

　　此外，如果定要以股灾元凶论处股指期货，那么即使关掉国内的股指期货，似乎并不能截断恶意做空者通过股指期货做空A股的路径。

　　2010年4月，中金所沪深300股指期货合约正式上市交易，这是中国的股指期货正式推出。但早在2006年9月5日，新加坡交易所就推出了新华富时A50股指期货，这是世界上的第一个A股指数期货。近来，该产品交易依然活跃。

　　如今，中国经济发展进入新常态，依然保持着中高速经济增长速度，这使得国际上的投资者参与中国资本市场的需求持续存在，如果国内的资本市场开放度不够，那么这就给了中国的异地股指期货品种提供了市场空间，如上述新华富时A50股指期货。

　　在新华富时A50刚刚推出之时，国内舆论曾表达出了自己的担忧，当时国内没有股指期货，新交所先于国内市场推出，而随着QFII(合格的境外机构投资者)队伍的扩大，它们可以在新交所通过新华富时A50指数期货做多，在A股市场做空，导致国内股指可能成为新交所的“影子价格”，并使中国股市走势在一定程度上受到境外交易所的控制。

　　因此，有分析人士认为，如果国内的股指期货关闭，曾经的担忧可能再现甚至加剧。并认为，若叫停股指期货会带来众多问题，一是现货未来走势更加扑朔迷离，投资者以及监管部门将失去未来价格走势的风向标，市场不确定性迅速上升；二是投资者套期保值工具的消失会加码现货市场风险，使得系统性风险膨胀；三是因为套利者和投机者为市场提供了持续流动性，利于市场效率，停掉股指期货后，市场流动性可能极度缩水。

延伸阅读：期指何以成为“窦娥”

应该讲，争论是开放的，本身应当支持。不论境界视野高低，还是专业素养深浅，抑或推断逻辑对错，双方争论的过程，其实就是观念澄清、思想统一的过程，客观上会起到宣传教育的效用。争论之后取得理念协同，才能为股指期货赢得轻装前行的环境。

一般来讲，创新之路崎岖，往往伴随着争论。上世纪80年代，美国也曾经历一场关于金融衍生品经济价值的大讨论。为了厘清问题，探究本质，美国证监会、美联储、财政部和商品期货交易委员会历时3年，完成了期货期权对经济影响的研究报告。事实证明，这次正本清源，很大程度上统一了思想，推动了美国期货衍生品市场的蓬勃发展。更为重要的是，期货衍生品市场逐渐被视为美国金融具有世界级支配力的一种强大软实力。

我们需要，当然也正在经历着这样一场大讨论。

事实上，对于金融衍生品市场的经济价值，政府近年来出台的一系列大政方针中都有体现，并强调予以发挥。也就是说，金融衍生品市场已经得到了高层的认可。接下来要做的是，努力把金融衍生品的经济功能最大化发挥出来。

可是，面对个别所谓专家貌似公允的非议，面对使股票散户财产大幅缩水的指责，管控不断升级的股指期货，走得恐怕有些拘谨，市场观感复杂。

笔者无意指责个别专家的做派，也无意探究其指责期指是不是如市场人士认为的，是为早前预言股指会上万点寻找的脱责借口，但其言辞及处，确实得到不少投资者特别是股票中小散户的“追捧”。这种窘况，需要认真思考与面对。

如果借用英国作家萨克雷的《名利场》，那么眼下的股市也是个名利汇聚的场所。名利效应下，某些人有意无意地选择“失明”，也是某种人性使然，当然这恰反衬出市场尚有不少亟待改进的地方。

比如，面对种种争议，市场组织者和参与者是否能够及时且有针对性地通过不同媒介，以不同方式，持续不断地进行解释和纠偏？因为似是而非的言论，吸引眼球的有意为之，对不明真相和不清楚期指运行规律的非专业人员来说，确实具有迷惑性和杀伤力。来自所谓专家和散户的非理性羊群效应，短时间内就有可能使市场真相稀释，直至湮没。

面对这种放大的压力，甚至生存都受到威胁的时候，市场组织者难免不会受到影响和干扰。其连锁反应是，随着一系列维稳措施的出台，包括期指市场在内的整个资本市场有效性大幅降低，流动性日渐萎缩的期指被业界担心边缘化。而与此同时，境外期指市场却趁势而起，影响力急剧扩大，无疑会反作用到国内，势必大大增加我们对自己市场的管控难度。

比如，对期指两大功能的宣传，我们更多的是强调套期保值的市场价值，也许怕误解而有意无意弱化了对其价格发现的发声。市场经济根本上就是价格经济，期指的价格发现功能正是其存在的一大特征。宣传解释好其价格发现功能，我们没必要太“委婉”，需要理直气壮。当然这里有个策略问题，选取更有说服力和更有效果的方式，恐怕更会收到事半功倍的效果。

市场多精英，笔者发现有人把期指价格发现功能做了个比喻，很是形象，似乎也更通俗易懂：树枝是价格，树叶是价格发现，当风吹来的时候，最先摆动的是树叶，当风力加大的时候，树枝才会随风而动。也就是说，影响树枝的，不是先动的树叶，而是风，树叶仅仅是因为它感知能力强，先于树枝作出反应罢了。如此说来，把股市下跌的“浑水”泼向作为价格发现的树叶，何其冤也！

比如，散户怨气值得我们分析。面对股市暴跌，与机构和部分大户能够利用期指避险不同，绝大部分的散户难以进行风险对冲，其心境是不是可以理解？没处发泄的怨气，当然会毫不客气地落在期指头上。问题是，我们应该怎么做？

笔者显然不是赞成他们把期指当成“窦娥”有什么正当性，而是提醒市场应该正视。朋友圈里有句话值得回味：允许投机的期货市场不许投机，提倡投资的证券市场盛行投机。面对市场出现的新问题和存在的老问题，我们需要探究市场组织与监管过程中急需完善的地方，需要积极寻求解决问题之道。例如，如何更好地落实投资的公平原则，在投资者适当性制度的前提下更好地使市场各方更方便地同台竞技？如何扩大和细化交易品种、统一交易制度和畅通资金通道，使期现货市场各种制度实现有效接轨？如何推动股市更好地实现价值投资，推动期指市场效率和流动性提高以促进其经济功能充分发挥？如何更好地简政放权和使市场在资源配置中起决定性作用？

比如，强化投资者教育和社会宣传，还有哪些地方需要补足。散户为主的投资现状，“新兴+转轨”的市场阶段，市场化理念尚待加强的经济社会，需要监管层、组织者、参与者、学术界、舆论界，多渠道、多途径、多形式、多角度、多领域发挥合力，特别是在进行投资者教育时充分做到“四不”：不厌其烦、不厌其难、不厌其细、不厌其透。其目的就是一个：效果。

古人曰：“天下熙熙，皆为利来；天下攘攘，皆为利往。”在财富投资领域，在股指期货市场，全面落实三公原则，积极提升市场效率，全力服务国家战略，这是一篇大文章，如何做好，考验着各方面的智慧和能力。（转载自期货日报，作者一末）

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