不要妖魔化金融衍生品！为股指期货说句公道话！

中金所副总戎志平：
不能妖魔化金融衍生品

戎志平强调，公众应理性客观地认识金融衍生品

6月15日至7月8日，仅17个交易日，沪指从5166点跌至3507点，暴跌32%，股票总市值减少20万亿元。如此惨烈的暴跌，使得本次股灾成为中国股市有史以来最严重的一次灾难。

有观点认为，每次股市下跌都是从股指期货开始，做空股指期货可能是本轮股灾的导火索。8月5日，在第72期记者大讲堂上，中国金融期货交易所副总经理戎志平指出，不能把股灾归结到股指期货上，相反，作为风险管理工具，股指期货在个股大量停牌、跌停，现货抛无可抛，流动性严重不足的情况下提供了难得逃生通道。

历史必然选择

股指期货是金融衍生品的一种。金融管理本质是风险管理，风险包括市场风险、信用风险、操作风险等，金融管理衍生品是管理市场风险的工具，有股票、债券、债券外汇市场，就会有期货管理工具。“长久以来，衍生品充满神秘感，多被妖魔化，关于衍生品的报道基本都是负面信息。事实上，企业利用衍生品进行风险管理，才是沉默的大多数。”戎志平强调，公众应理性客观地认识金融衍生品。

戎志平说，党的十八大以来，国家对衍生品市场重视程度逐渐提高。2013年8月29日，习近平视察大连商品交易所时指出，认真观察分析期货市场对预判经济发展走势、制定宏观调控政策有重要作用。2014年5月，国务院出台新国九条，其中第五条明确提出推进期货市场建设。

今年两会期间，李克强在政府工作报告中第一次明确提出发展金融衍生品市场的要求。5月19日，国务院批准发改委《关于2015年深化经济体制改革重点工作的意见》，明确要求开设股指期货和期权试点，推动场外衍生品市场，这是我国第一次把衍生品市场列入年度经济体制改革工作。

戎志平介绍，从人类历史角度看，风险管理是永恒的话题。公元前1800多年前，在两河流域，考古发现写在泥板上的借据，显示商人找人借钱，到印度河贩卖芝麻，借据约定回来后按芝麻市价还债权人芝麻，而不是钱。从衍生品角度看，商人在借钱的同时买入了芝麻远期合约，把芝麻风险嵌入贸易合同，服务商品买卖和消费。

“这是3800年前的融资方式，然而直到今天，我国的石油融资仍然采用的是这种古老方式，因为这种方式可以使市场风险在市场主体之间得到有效转移和配置。此后，期货与远期合约的发展经历了从商品远期到商品期货，最后到金融期货的过程。”戎志平说。

当前，我国实体经济体量迅速增大，新常态下隐性风险逐步显性化，市场潜在风险管理需求更加强烈。去年年底，中央经济工作会议对新常态进行了阐释，从历史高度对我国经济发展进行了系统论述。戎志平认为，新常态下经济转向中高速增长，利率市场化、人民币国际化及资本市场对外开放等重大金融改革逐步深化；去杠杆、房地产泡沫、地方政府性巨额债务、影子银行等金融风险隐患增加；要素价格波动、内外市场联动等诸多不确定因素集聚共振，风险管理需求十分迫切，防风险成为新常态理论的重要内容。

金融衍生品市场通过风险转移、分散等功能的发挥，将空间和时间两个维度的风险分散到金融市场中那些愿意承担的人手中，从而起到管理风险的作用。尤其是场内期货交易，是可靠、成熟、高效的风险管理工具，在全球范围内都发挥着管理市场风险、服务实体经济发展的重要作用。

戎志平说：“任何一个大国的崛起都需要有一个发达的资本市场作为支撑，而一个发达的资本市场离不开种类丰富的金融风险管理工具。要顺利完成经济创新驱动和转型升级，就必须加快完善金融风险管理工具，搭建一个功能完备、安全高效的金融风险管理平台，这是历史的必然选择。”

没有投机就没有市场

20世纪70年代，固定汇率制度的崩溃和石油危机的发生，触发了美国的高通货膨胀。美国政府采取高利率政策，打压实体经济，导致了一系列社会问题，而降低利率又会形成滞胀。这种混乱的金融局面，使股市风险急剧放大，尤其是齐涨齐跌的系统性风险，即使是机构投资者，也无法通过不同的投资组合来规避，市场急需一种工具来降低系统性风险的冲击。最终，1982年2月，堪萨斯市交易所成功推出价值线指数期货合约，开创了股指期货的先河。

戎志平介绍，期货有两个基本功能，从用户角度讲，一个是套期保值，锁定未来价格波动风险，保证生产贸易活动正常进行。“全球500强企业里面，有94%是利用衍生品进行套期保值。”

国内曾有人对有色行业和钢铁行业做过比较研究。2008年，商品价格大跌，有色金属价格下跌51%，有色行业企业90%有套期保值，全行业盈利90亿元。同期钢材行业价格下降33％，这个行业没有企业套期保值，全行业亏损61亿元。

2004年，湖北一家公司利用联农加合作社、龙头企业、信贷机构、期货市场的方式转移风险。2014年，企业棉花亏损2.67亿元，但期货盈利，最终综合盈利31.97亿元，利用期货规避了棉花价格下降的风险。

金融期货市场上，券商开展融资融券业务，券商手里要有券，俗称底仓，券商承担底仓价格波动风险，为了避免风险，券商同时卖出股指期货。

戎志平说，第二个功能是价格发现。期货市场可以和现货市场一起发挥作用，因为期货市场既能反映当前市场供求，也能反映未来供给需求；既能反映对标的本身的供求，也能反映和标的密切相关产品的供求。期货反映的供求，在空间和时间上跨度大，所以价格发现效率更高。

其次，其市场交易成本低，效率高，保证金交易手续费低。因此，期货有效地提高了市场价格发现效率，有助于指导企业市场、贸易、投资、融资。对金融市场而言，能更快和更有效地揭示股票等金融资产价格，进而提高资源配置效率。

“对于股指期货而言，还有一个功能是杠杆投资，提升投机效率，增加市场供给。”戎志平举例，如果股指期货保证金率为10%，买入1张价值100万元的股指期货，那么只要期货价格涨了5%，相对于10万元保证金来说，就可获利5万元，即获利50%。如果判断方向失误，也会发生同样亏损。“曾有人问能不能建立没有投机的市场，这是不可能的，没有投机就没有供给，市场就不存在。”

泄洪逃生作用初显

6月15日以来，我国股市出现大幅度波动，在戎志平看来，这一期间股市运行有五大特点。第一，期货价格与现货同步大幅下跌，贴水较大。一是现货指数下跌，6月15日到7月17日，沪深300、上证50和中证500指数分别下跌20.49%、13.96%和29.46%。二是期货也伴随着下跌，3个股指期货的1507合约期间跌幅相近，分别为20.59%、14.77%和29.3%。三是贴水较大，观察期货运行质量主要是看基差，决定这个价差的因素是无风险利率，如果偏离了无风险利率，就是市场供求的因素。

今年1至4月，沪深300股指期货基差保持稳定，平均绝对基差率为0.42%；5至6月，平均绝对基差率为1.14%；进入7月，平均绝对基差率为2.09%。6月份以来，上证50、中证500股指期货的基差率进一步加大。

第二，从成交和持仓的情况看，成交与持仓均下降，成交持仓比上升。6月15日至7月17日，沪深300、上证50和中证500股指期货日均成交量分别为150.27万手、39.72万手、21.63万手，分别较6月15日前日均水平下降6.45%、上升0.05%、下降25.05%；还有是持仓下降，比之前下降了60%、32%和43%，下降非常大，因为持仓下降猛，所以成交持仓比有大幅度的上升。

第三，市场资金规模不大，资金风险可测可控，资金使用率在安全线以内。“经常有人问，股指期货市场有多少资金在做空，实际上我们市场上没多少钱，6月15日到7月15日日均是800亿元，资金使用率是71%，不到1000亿元，交易量每天是几万亿元，其实保证金不到1000亿元。”

第四，期货交易交割非常顺利，没有发生到期日的效应，也没有多空大战。“整体看总的交割量，7月份比正常水平下降，交割了6000手。各个合约的交割量是比较合理的，分别是1600手、690手和320手，远远低于今年的类似交割量。各个品种交割也没有出现大户集中交割，都是非常分散的，所以不存在大战的问题。”

第五，从作用功能的发挥来看，股指期货的泄洪逃生作用初步显现，但是作用发挥还不理想。股指期货作为专业的风险管理工具，在个股大量停牌、大量跌停，现货抛无可抛，流动性严重不足的情况下，期货提供了难得的逃生通道。“6月15日到7月17日，我们日均空头持仓是980亿，相当于承担了980亿的股票抛压，如果没有期货，他们只能把股票卖掉。6月1日，证券公司、私募基金、QFII、RQFII大概是35万手，相当于大概5500亿股票的抛压。”

因此，戎志平认为，并不能把股灾归结到股指期货上。有分析人士称，中证500股指期货是这次股灾的导火索，美国历史上也是每次股灾之后都要分析股指期货出现的问题。

在戎志平看来，这个问题基本不成立。“去年11月份大涨的时候也有股指期货，美国、欧洲的股指期货更多。说股指期货导致股市下跌，这与事实不符。你没办法解释人家有股指期货股市还在涨，中国却会跌。”（刘燕交/民生周刊）

应该为股指期货正名

上涨的市场出“股神”，下跌的市场出“替罪羊”，不仅是普通投资者，就连很多“砖家”也不具备股指期货的相关常识，将现货指数下跌嫁祸于股指期货，误导舆论。这种情况下，更需要专业人士站出来发声，正本清源，还股指期货一个公道。

中金所接二连三发布各种措施来限制股指期货过度投机，包括单日开仓交易量、撤单次数、自成交、提高保证金率、提高平今仓手续费等等，作为一名从业人员，能够理解中金所呵护产品的一片苦心。我们没有理由去质疑中金所从业人员的专业水平，这些举措应该是来自更高层的压力。随便大盘指数不断跌破新低，市场上对股指期货的偏见越来越多，比如某些“专家”以及财经评论员建议停止股指期货交易。从笔者跟很多朋友的交流过程中，也发现很多人对股指期货产生质疑，觉得持续下跌“罪魁祸首”是股指期货，更不用说各种阴谋论的。作为一个股指期货交易从业人员来说，觉得有必要为股指期货说几句。

股指期货不是“洪水猛兽”。股指期货作为一种衍生工具，跟现货有千丝万缕的关系。关于股指期货以及现货的关系，无论是国际上还是国内都有大量严肃的实证研究，这些研究内容包括但不限于现货跟期货谁引导谁，期货的信息发现作用，期货对现货市场波动影响（包括长期以及日内），期货对市场微观结构的影响，等等这些，都可以去看国内的文献（《经济研究》2015年1月份就有一篇关于股指期货与股市跳跃风险的文章）以及GOOGLE国外的文献。从文献中以及国外实践中，股指期货的正面作用都是显而易见的。股指期货作为现货市场的有益补充，起到了价格发现以及风险管理的功能。

现在股指期货有套保、套利以及投机三种编码，不同编码功能作用不同，但是也是相得益彰，有利于市场均衡的。套保的主要功能就是风险管理，能够让标的资产在不同时空中实现收益风险转移。套利的作用一方面有利于价格发现，提升市场效率；另外一方面也有利于为市场提供流动性。投机很多人可能有意见，觉得过度投机导致市场下跌，其实如果没有投机力量的存在，套保、套利的流动性应该是非常堪忧的，投机其实为市场提供了流动性。股指期货从这些不同编码可以看到其功能的差异，其实三者是有机整体，让整个市场能够高效有机运作。如果没有投机，谁是套保跟套利（比如期现套利，跨期套利相对还好）的对手方呢？股指期货交易都是买卖多空的交易，不存在单边交易，有多少空单，就会对于开多少多单。如果停止股指期货交易，套保盘如果选择抛现货，市场下跌的多米若骨牌效应估计会更加明显，而且套保盘一般都是机构投资者，现货量都比较大。除了从这几个编码来简单分析其功能，其实从更加宏观的角度来说，股指期货对于监管层或者宏观政策制定者而言，还具有信息提取与应用的功能。如果股指期货（或者其他衍生品，比如期权以及VIX指数等等）能够作为先导指标，其实可以给监管层以及政策制定者提供很好的参考价值。

市场波动增大的时候，市场流动性变差，交易成本上升。这个可以通过我们利用逐笔成交TICK数据简单统计的bid-ask spread变化图（见附图）来分析。从2010年到2015年的成交spread分位数可以看出，股指期货刚刚开始的2010年以及2011年spread 70%的分位数很多时候在2个最小变动单位(IF最小变动单位一个TICK为0.2）左右，90%的分位数在3-4个最小变动单位左右；从2012年到2014年11月份，Spread的70%分位数都在1个最小变动单位左右，而90%分位数在2个最小变动单位左右，偶尔好的时候在1个最小变动单位，从去年12月份开始，股指期货spread随着行情波动也增大，到最近就更加离谱，50%分位数在2-4个TICK之间，90%的分位数极端情况超过16个TICK。从这些成交bid-ask spread分位数统计图来看，最近的大波动已经导致市场微观交易结构比较糟糕，如果在人为随意干预，对流动性只会雪上加霜。如果流动性持续枯竭，市场微观交易结构会更加恶化。到时候套保盘估计都找不到对手盘了。

政策的频繁干预，市场的扭曲，也导致了ALPHA策略（近远月贴水），期货高频策略（撤单限制、保证金、手续费），期现套利（贴水）等程序化策略的操作困难。除了政策限制，做空机制的不完善也加剧市场扭曲，风险累积增大的概率可能上升。

人们貌似认为，是期货市场的过度投机导致现货崩溃？那么整个争论的核心在于几个：1）期货市场到底是不是「过度」投机，如何界定？如果被认为是的话，如何得出的结论？2）假如真是过度投机，但是苍蝇不叮无缝的蛋，怎么区分到底是现货价格（甚至泡沫）回调纠正，还是期货投机的影响？如果两者都有，那么两者各自贡献大小如何？讨论清楚这些问题，要判股指期货死刑，那也是死得明目。如果这些都回答不清楚，就断然判死刑，那一时泄愤完问题就解决了？只是再增加一个头痛衣头脚痛医脚的例子罢了。就像我们摔一跤，然后去怪地板，这种逻辑本身就很搞笑。

股指期货交易为啥魅力这么大，原因多来源于其T+0，杠杆，多空都可交易等几个特征。T+0交易可以控制隔夜风险。杠杆可以以小博大，当然杠杆也是双刃剑，如果没有控制好的话，也可能放大亏损。我经常跟人说，其实交易股指期货如果不放杠杆的话，风险是非常低的。多空可以交易这个比那些做股票多头的人永远多了一个选择，多一个option多一份参与的价值。交易股指期货，很少去预测大盘是涨还是跌，只要有波动，即可交易。

这轮股灾，导致太多人血本无归，我们该反思什么呢？怪制度？怪政策？怪股指期货？….我们总喜欢去找一个替罪羊，将事情简单化，寻找安慰。每一轮洗劫都有方方面面的原因，市场风险，政策风险，制度风险等等，很多方面不能去控制，但是最主要还是要反思我们自己。只要人性贪婪存在，这个游戏轮回还会一直下去，从南海泡沫，郁金香泡沫，互联网泡沫，…

中国市场上，天天都在发生“一群骗子忽悠一群傻子的游戏”，可是很多人还是乐此不疲去参与，明明知道有风险，可是不管三七二十一，跟风，羊群效应。在各种金融工具推出过程中，本来是去散户化加剧的过程，可是很多散户还是没有风险意识，前赴后继。比没有风险意识更糟糕的是没有契约精神，亏钱闹事，就比如说这次分级B下折的风险，有些投资者去闹事一样，太缺乏契约精神了。

除了缺乏契约精神，很多人不愿意去学习与了解新工具。其实要了解一个工具或者新鲜事物的本质（或用途，风险收益比等），最好的办法就是花点时间去学习。除了工具，还有很多其他产品以及个人的风险偏好，也应该去学习与了解，如果连自己风险偏好都了解，亏了能怪谁呢？市场经济，愿赌服输。

工具只是工具，没有阶级之分，也没有好坏之辩。利用好的人可以获利，利用不好的人可以亏钱。但是在我们每个自然个体做出选择的时候，是否应该扪心自问：我们对这个对这个工具足够了解？我参与是否能够承受起其风险？如果每个人都赢得起输得起，有风险意识跟契约精神，就不会去简单找替代羊了。大V也好，专家也罢，在评论一个工具或事情的时候，是否需要更多的专业素养与数据调查呢？而不是迎合大众，人云亦云，更不可信口雌黄，啥都评论一通博取眼球，那样只会自掉身价。任由这些言论流行，只会让民粹绑架政策制定，这种“义和团”式运动又有啥意义？

股指期货需要呵护，我们但愿相信这些临时措施只是一时之举，早日期待市场回归理性，让上帝的归上帝，凯撒的归凯撒!

图1:2010-2015 bid-ask spread分位数图