一个基金经理的投资心路：混迹时间越长，胆子越小

【摘要】在过去8年多的从业生涯里，无论是2007年的大牛市，或是2008年的大熊市，乃至2009年的反弹以及随后几年的震荡行情，我都能从宏观和逻辑上获得合理的解释，但这一波的涨幅已经远远超出我所能理解的范围。

入冬后，天气渐冷。虽然股市行情火热，但是我的内心却俨然比周边的空气更冷。我投身资产管理行业已经第九个年头，经历了牛熊，也经历了冷暖。资产管理行业无疑是一个冷冰冰的行业，你只有业绩做得出色才能看到别人笑脸，而稍有闪失就只能看到屁股。

想当年，前“公募一哥”王亚伟在2008年时也曾被投资人追着屁股骂笨蛋，尽管那时候他已经实现了100%以上的收益，但在那个时点这样的成绩也难讨他们欢心。其实，这些都可以理解，亏了钱不要说投资人那里得不到好脸色，即便是亲兄弟估计也是笑不出来的。

在过去的21个月里，我管理的账户收益率87%，这依然不能阻止这一个月以来股市暴涨30%给我带来的郁闷。无论你过去业绩如何出色，连续8个季度盈利，在股票型公募基金业内排名前30，都被一朵叫“满仓踏空”的乌云遮盖了。尽管周二中国股市创出逾五年来最大单日跌幅，但这丝毫不能减轻我的郁闷，正所谓覆巢之下、焉有完卵，暴跌过后的一地鸡毛，使我之前的收益率遭受侵蚀，我现在可能只有看屁股的份了。

郁闷的另一个原因是，现在的行情让我对自己的投资逻辑产生了质疑。在过去8年多的从业生涯里，无论是2007年的大牛市，或是2008年的大熊市，乃至2009年的反弹以及随后几年的震荡行情，我都能从宏观和逻辑上获得合理的解释，但这一波的涨幅已经远远超出我所能理解的范围。

其实，从一进入2014年，我就感到有点无力。虽然从宏观逻辑上来讲，中国股市应该依然是成长股的天下，但是年初就出现了题材股、概念股暴涨的局面。成长股能从中国经济转型中获益，例如，电子行业产能转移就能惠及一批企业。这类股票在过去几年中业绩始终保持比较快速的增长。而所谓的题材股或者概念股就是，它们可以讲一个貌似逻辑合理的故事，但实际上很难实现。例如手游行业，去年整个行业有100%的增速，如果光看增速那是机会无限，但实际上很难有一家公司持续盈利，公司难以形成品牌，行业利润不规则地随机落到参与者身上。而且行业内公司很难通过外延式收购提高行业集中度，因为下游客户粘性较弱，大家只对游戏内容感兴趣，对公司品牌不敏感。公司实际经营状况很难对应股价中反应的预期。

相比2013年成长股的上涨，今年很多股票的涨幅都让人难以理解。作为一个投资人，我对此深感困扰。但我看到众多人都在“裸泳”，也只能脱了裤衩一个猛子扎进去，边游边祈祷退潮时我已经上岸。相比2013年我对很多上市公司股价的自信，今年我发现市场中真有投资价值的股票数量大幅减少，在操作上我也不再敢重仓集中持股，而是采用相对分散的投资策略。

我自问是一个偏保守的投资人，我觉得在风险巨大的资本市场操作，幸存无疑是首要目标。年初由于担心题材股炒作后业绩无法兑现，我早早减仓题材股。此举导致在一季度题材股暴涨的情况下，我的业绩并不理想，10%的收益率只能排到中等偏上的水平，相比2013年前十的排名有大幅下降。但到了第二季度，我保守的操作策略获得了回报。单季度降仓集中持有成长股的操作，使我该季度获得6%的回报。相比一些表现较好的同行，在这一季里我管理的基金净值居然回升到了2013年10月份的水平，这样的成绩也是值得欣慰的。与此同时，半年16%的回报，也使我的排名再次回到了前10行列中。第三季度，题材股更加疯狂，我发现很多股票都是纯炒作，要实现它们讲的故事至少需要3、5、甚至10年，甚至大部分根本无法实现。真不知道是它们傻还是我幼稚。或许我不关注基本面、只看K线，收益率可能会更好一些。但作为投资人，我无法摆脱对一个企业的合理估值的探究。在这个季度中，我继续投资自己看得明白的成长股，单季度盈利11%，虽然这和同阶段题材股的疯狂表现相比并不出色，但也勉强让我的业绩停留在30名左右。

在三季度末期，我担心市场会重复一季度题材炒作的结果，于是提前减仓。从该季度成长股的表现来看，这次减仓还算成功，但是降息等因素所带来的大象狂舞，却超出了我的想象。中国央行宣布降息当天，我在部门内部会议上点评了降息对金融板块的影响。我认为，降息对于券商这类正在加杠杆的行业无疑是大利好；银行业目前处在基本面的顶部，估值底部，降息可能促使银行类股价格反弹，但它们难以出现系统性反转；同时，我认为，如果我是保险业的投资组合经理，我现阶段应该降低固定收益类资产的久期与权重，增加权益类投资的比重。

对于保险投资经理而言，他们增加权益类权重有两个最佳途径：一是购买银行股，因为它估值够低，现金分红比率够高，这么做类似于固定收益投资，而且增持银行股对保险企业还会有一定的战略意义，例如安邦增持民生；二是购买ETF（交易所交易基金），这么做可以迅速完成仓位调整，由于ETF自身是程序化交易，更多地是跟踪指数，并不会考虑冲击成本的问题，同时决策风险小。但显然我低估了险资的调整组合速度与决心。如果把险资比作陈胜吴广的最初700人，充足的流动性迅速把这700人扩大到了70000人。结果我与这波大幅上涨失之交臂。

资本市场里混迹的时间越长，胆子越小。我逐渐理解2007年赵丹阳解散自己私募基金时候的感受了。现阶段，无论大盘股还是小盘股，下单买入都需要一定勇气，同时在市场疯狂的阶段，也不敢预测市场的顶部，因为很多预测者在股指期货上狙击指数都以爆仓收尾。巴菲特曾经说过，“不接下落时的飞刀”。确实如此。你可以不参与其中，冷眼旁观，但不要轻易去逆势操作。顺势而为，是我一入行就听到的一句话。虽然始终以此作为自己的口头禅，但也是在十年后我才让这句话真正走进心里。但顺势，是要顺应“大势”，而非一时狂热。过于有节操的投资人会在市场疯狂阶段被抛弃，我显然被抛弃了。市场到了目前这种境地，我也只有冷眼旁观了，而对于排名，我只能一声叹息。

目前很多人认为小盘股都是在裸泳，但我看来，大盘股的裸泳程度远超越了小盘股。对于未来市场是牛市的判断，我并不否认，但每个人参与牛市的路径不一样，或交易，或持有，八仙过海各显神通。我自己想做的就是，保持冷静，按自己的节奏投资，长期获得稳定的回报，赢得更多的笑脸。

（作者介绍：资深机构投资者，多年从事资产管理工作。本文仅代表作者观点。）