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前言：

近日，曾是全球规模最大的对冲基金——老虎基金，在2000年清盘前至投资者的最后一封信再次遭网络转载和热议。2000年网络股泡沫的疯狂下，老虎基金因坚守原则，遭遇大规模赎回，资产从220亿美元萎缩到60亿美元。基金创始人朱利安·罗伯逊选择将基金清盘，在他清盘基金的一个多月后，纳斯达克见历史大顶，此后15年再也没能超过这个高峰，很多公司之后跌去90%以上，甚至退市，无数投资人血本无归。从这封信里，我们得以再次回顾历史，感受人性的疯狂。

节选自《老虎基金清盘前的最后一封信》，

作者：朱利安·罗伯逊（Julian H. Robertson, Jr.）

1980年5月，Thrope Makenzie和我以880万美元的资本成立了老虎基金。18年后，当年的880万美元已增长至210亿美元，增幅超过259000％。这期间基金持有人在撇除所有费用后所获得的年回报率高达31.7％。没有人有更佳成绩。

自1998年8月后，老虎基金表现较差。基金持有人亦作出积极响应——赎回基金。这是可以理解的。这期间赎回金额达77亿美元。价值投资的智慧受到挑战。持有人的赎回不单侵蚀我们的收益，还令我们承受极大的压力。而我们却看不到这一切行将结束的迹象。我所提到“看不到行将结束”究竟是什么意思？“结束”的是什么？“结束”其实是指价值股熊市的结束；是投资者明白，无论股市短期表现如何，15至20%的投资回报已是不俗。“结束”因此可作如下解释：投资者开始放弃投机性的短期投资，转往更有保障而过往回报不俗的被遗弃股份。

现时很多人谈新经济（互联网、科技及电讯）。互联网诚然改变了世界，生物科技发展亦令人惊叹，科技及电讯也带给我们前所未有的机会。炒家们宣扬：“避开旧经济、投资新经济、勿理会价钱。”这便是过去18个月市场所见投资心态。

我曾在过去很多场合说过，老虎基金以往多年的成功，要诀是我们坚持的投资策略：买入最好的股份及沽空最差的股份。在理性的环境，这策略十分奏效。可是在不理性的市场，盈利及合理股价不受重视，宁炒当头起及网络股成为主导。这样的逻辑，我们认为不值一哂。

投资者为求高回报，追捧科技、互联网及电讯股份。这股狂热不断升温，连基金经理也被迫入局，齐齐制造一个注定要倒塌的Ponzi金字塔。可悲的是，在现时环境下，欲求短期表现，就只有买入这类股份。这过程会自我延续至金字塔塌下为止。我绝对相信，这股狂热迟早会成过去。以往我们也曾经历过。我仍很有信心价值投资是最好的，虽则市场现不买账。这次也非价值投资首次遇到挫折。很多成功的价值投资，在1970至1975年及1980/81年间成绩差劲，但最终获利甚丰。

我们很难估计这改变何时出现，我没有任何心得。我清楚的是：我们绝不会冒险把大家的金钱投资在我完全不了解的市场。故此，在经过仔细思量之后，我决定向我们的投资者发回所有资金——即是结束老虎基金。

“老虎基金”起底：

一、老虎基金（Tiger Fund）是什么？

由朱利安·罗伯逊（Julian Robertson）创立于1980年的老虎基金是举世闻名的对冲基金，朱利安·罗伯逊到1998年其资产由创建时的800万美元，迅速膨胀到220亿美元，并以年均盈利25%的业绩，列全球排名第二。其中，1996年基金单位回报为50%，1997年为72%，在对冲基金业里，老虎基金创造了极少有人能与之匹敌的业绩。

二、“老虎”对冲基金兴衰史

“老虎基金”,从名字上，人们似乎可以感觉到罗伯逊对冲基金投资策略的进攻性和冒犯性。

繁盛：

此前,罗伯逊投资管理可谓极之成功,早在1986年传媒就广泛宣传对冲基金的高额回报,特别是老虎基金在1985年“宏观”投资的高回报率。老虎基金在美元连续四年强劲升值后,预计美元相对欧洲货币和日圆币值高估将贬值,买进大量的外汇购入期权（foreigncurrencycalloptions）,取得高额回报。

老虎管理初期,以传统的个股选择为投资策略,80年代中后期,随着金融创新和越来越多的金融衍生产品的推出,老虎管理日益背离传统的基金管理策略,在世界范围内建立包括政府债券、货币、股市、利率及相关期权期货等衍生产品的投资组合,成为典型的“宏观”对冲基金。1998年8月全盛时期,管理的资产多达220亿美元,比索罗斯量子基金还高出一大截,是当时规模最大的对冲基金,罗伯逊因此被人们推为华尔街最具影响力的人物。

失利：

1998年8月之后,老虎管理的投资四处碰壁,资产价值一落千丈。经历一系列的投资失误后,至2000年二月底,老虎管理的资产暴跌,只剩下60多亿美元。从1998年第四季开始,投资者在长期资本管理（LTCM）事件的阴影下,陆续赎回在对冲基金的投资,老虎管理是面对大量赎回的主要对冲基金之一,总额高达近77亿美元之多。

但金融市场进入1999年,却刮起了科技股旋风,以科技为主的“新经济”股份之涨落,并不完全按基础分析的模式运作,“价值法”基本上不能用以科技股的分析。罗伯逊低价买入大量的“旧经济”股份,而这些股份由于市场资金流入“新经济”股而持续大跌,比如,持有逾22%股权的美国航空,在过去12个月内失去近乎5成的市值,使老虎管理损失惨重,老虎基金的每股资产从高峰的154万跌至二月底的82万美元,幅度高达47%。

作为对冲基金,老虎管理利用杠杆买空看好的股份,卖空利淡的股票,对于没有盈利的科技网络股,罗伯逊抛空这些股份是理所当然的,他先后沽空了两大热门股份朗讯（LucentTech）和MicronTech,可以想像这些交易为老虎所带来的灾难是如何巨大。

萎缩：

此后,为势所迫,老虎管理在1999年第四季度开始追入已过势的“新经济”股份,先后大力吸纳英特尔、戴尔电脑等,接下高位派货“火捧”,结果“高买低卖”,在科技股上又输一把。

由于股市投资决策一再失误,老虎管理的资产1999年下挫19%,截至2000年二月底,再下跌13%,加上投资者纷纷赎回资本,从1998年9月以来,老虎管理的资产值已暴泻了160亿美元。由于严重亏损,老虎管理的资产,已无法提供足够的佣金和分成利润以支付营运开支和雇员薪酬。对冲基金的报酬,不像互惠基金来自管理费,而是从基金所实现的一定利润中抽取20%作为薪酬。老虎管理的客户非富即贵,他们愿意付出高昂的代价,以鼓励基金回报跑赢大市,但要求投资收益必须超过一定水平时,才向基金支付佣金。在老虎管理亏损的情况下,要想获得佣金,基金的回报率就必须大幅反弹近50%,但这几乎不可能,而资金又不断被赎回,以至连最后的管理收费也不足以应付一般营运开支。

面对山穷水尽,罗伯逊万般无奈宣布老虎管理结业。剩下的60多亿美元的“退还”方式如下∶75%现金,5%为基金持有的11种股票,在2000年5月1日前逐步退还给公司各股东。

三、从老虎对冲基金看：投资启示录

  • 时间永远是好企业的朋友，更确切地说，时间永远是那些能够少犯错误的企业的朋友。经历了十八年后，朱利安·罗伯逊在1980年创立老虎基金把初始金额的850万美元，变成了230亿美元，平均年回报率达到了32%。这的确是一个了不起的增长速度，罗伯逊因此奠定了他在对冲基金行业教父级的地位。

  • 依据对冲基金的行业特性，此刻的光环有多炫目，将来所面对的黑暗时光就有多恐怖。

  • 未来不可预测，一切都在变化，而人的认知是有限的。重要的是你的操作，而不仅仅是你的认知。操盘能力不仅仅是如何认知如何预测那么简单，也不是判断对了判断错了那么简单，它考验的是你下单的方向是否和市场一致，而风险管理是否到位，这是一个系统的科学，也是艺术。

  • 每一次金融危机爆发时，对冲基金总是首当其冲。风险无处不在，又无时不在，而诱惑亦然。这二者很难平衡。命运让他们辉煌，也让他们毁灭，有时候这二者相距的时间并不会太久，每次登上巅峰、踌躇满志准备向更高峰攀越的时刻，往往也就是他们即将跌下悬崖摔得粉身碎骨的时候。每个明白的经理人都应该知道，在这个行业，激流勇退永远是正确的选择。

  • 归根到底，对冲基金不是赚钱的艺术而是生存的艺术。

四、目前，这只“老虎”是潜伏在阿里、京东身后的神秘资本大佬

2010年01月28日，已成功获得两轮融资的电子商务企业京东商城昨日再获第三轮风险投资。第三轮融资是由老虎环球基金领投，而总金额将超过1.5亿美元。这成为金融危机发生以来中国互联网市场金额最大的一笔融资。

不久后的2月11日，巨人网络公告显示，老虎基金以约2亿美元入股阿里巴巴，其接盘的股份来自2011年史玉柱斥资5000万美元通过云锋基金投资阿里巴巴所获得的股权。

其实，神秘的老虎基金已在中国电商圈潜伏良久。

市场人士猜测，巨人网络去年12月宣布将以28亿美元实行私有化，而与马云私交甚笃的史玉柱为了筹集更多资金确保私有化成功，抛售阿里股份套现也在情理之中。

实际上，老虎基金早已间接持有阿里巴巴股权。根据雅虎和阿里巴巴的对赌协议：如果阿里巴巴2015年前上市，阿里巴巴有权回购雅虎所持阿里巴巴股权的50%，否则雅虎有权自行处理阿里巴巴股权。

实际上，老虎基金在中国电商圈的布局不仅仅止于阿里巴巴和京东这对宿敌身上。

从2003年开始，该基金便开始投资卓越网、当当网、凡客、汽车之家等。2004年，当当网获得老虎基金1100万美元的投资，同时出让了34.5%的股份。2010年12月8日，当当网在纽交所挂牌上市。一年后，老虎基金联合DCM、IDG、摩根士丹利一起清空了其直接持有的当当全部股份，按照当当网每股16美元的发行价计算，老虎基金的投资回报高达16倍。

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