格雷厄姆：成功的投资者，往往具有冷静、耐心、理性的气质

我们经常说投资需要“耐得住寂寞，守得住繁华”。这其中首要是“耐得住”。以前听到有人说“有的人性格可能天生不适合做投资”这样的话，曾不以为然，总觉得投资做不好只是认知不到位的原因。

再次看到芒格这段话时，就能发现自己身边有不少朋友就是这样，他们总是喜欢担心，这家公司这个季度的业绩这么差，会不会跌停？宏观经济不好，市场没有机会了！疫情如此下去，股市没救了！赚了一个涨停卖了，深跌一次斩仓……耐不住性子的人自然也会少读书，更何来细致地调研和全面的分析；面对好公司，自然也很难说服自己去慢慢等待好价格出现再去买入；就是拿了好公司，一旦风吹草动，也很难坚持持有。

格雷厄姆说：“一个成功的投资者，往往具有冷静、耐心、理性的气质，而投机者则恰恰相反，他们常常会陷入焦虑、不耐烦和非理性之中。他们最大的敌人不是股票市场，而是自己。这些人或许在数学、金融和会计等方面都具有超凡的能力，但如果不能控制好自己的情绪，他们自然无法从投资中获利。”

格雷厄姆深谙股票市场的情绪风暴，以至于让很多现代心理学家自叹不如。他认为：真正的投资者不仅因为有能力，还因为他们特有的气质，这个观点不仅适合于当时，时至今日依旧适用。这些气质特征让投资者在行为上产生分化，投机者试图预测价格变化并从中获利，而投资者只寻求以合理的价格买入公司股票并长期持有等待价值花开。

在《投资的本质》和《格雷厄姆成长股投资策略》两本书中，作者都提到了成功的价值投资者需要一种良好的“气质”。这种气质实质部分就是格雷厄姆说的耐心、理性。从多年的资经验总结来看，我们认为成功的价值投资者还需要有谦卑好学和一种特殊的股东气质。

耐心

真正的投资者不会被热情的氛围和繁华性感的概念外表冲昏头脑，而是等待正确的机会出现。他们更多的时候是理性拒绝，而不是盲目追随。

发现价值需要耐心。彼得-林奇比较赞赏“翻石头的价值投资策略”，就是投资者要善于脚踏实地地“翻石头”，像翻石头一样，翻开看过千家公司，但是能够拿到篮子里重仓的却寥寥无几。“翻石头”的大量工作必然意味着异常的艰辛、常常反反复复却又毫无成果，但这是投资者的基础工作。爱迪生为了找到适合做灯丝的材料，曾经做了1200次试验，失败了1200次。别人对他说：“你已经失败了1200次了，还要继续吗?”爱迪生说：“不，我没有失败，我已经发现有1200种材料不适合做灯丝。”投资人做的工作大多时候用的就是排除法。但为了找到少数货真价实的好公司，期间投资人需要付出的除了体力、脑力，还需要对坚持找到好公司这一目标的耐心、意志力支持。

在回忆为格雷厄姆—纽曼公司工作时，巴菲特说他的任务就是对可能买入的股票进行分析，格雷厄姆则在大多数时候会否决他的建议。巴菲特说：“除非所有事实都对他有利，否则格雷厄姆永远不会去购买一只股票。”从这段经历中，巴菲特体会到，能够说“不”是投资者最大的优势之一。

不要担心说“不”。审慎评估每一个投资机会，就如同你一生中只能做出20个投资决策那样。

巴菲特认为：如今，太多的投资者感觉他们必须去购买更多的股票（尽管它们注定平淡无奇），而不是去耐心等待少数几家优秀公司的出现。

为强化格雷厄姆的教诲，巴菲特经常使用打孔卡的比喻。他说：“投资者在制定投资决策的时候，就好像他有一张决策卡，这一辈子只有20次打卡的机会。每做出一个投资决策时，在他的决策卡上打一个孔，他的打卡次数便减少了一次。”如果以这种方式限制投资者的行为，就会迫使他们学会有耐心，等待真正有利的投资机会浮出水面。

价值成长和复利效应需要耐心。在建仓完成之后，要实现目标收益，需要复利效应的出现，而复利需要时间，需要耐心坚守。有很多朋友善于抄底，买的是好公司，可是往往只赚了几个点就卖了。我们还是建议投资者不要去抓多次赚小钱的机会，抓住好公司大机会，耐心等待——耐得住寂寞，守得住繁华。笔者长期坚守福耀玻璃11年，腾讯、平安8年，生物股份、隆基股份3年都获得了丰厚的收益，这些收益的根源是公司的价值成长。做过实业的朋友都知道，无论是研发成果兑现还是产品良率提升、团队建设，无论哪一样都不是一朝一夕就能够完成的。不见其增,但日有所长。量变的积累不易察觉，然而就是在不知不觉之中，这些公司都实现了成长、蝶变。

《格雷厄姆成长股投资策略》作者DGI基金经理马丁先生从1998年开始投资还在主营PC电脑的苹果公司，建仓历程直到2002年才完成，到2013年苹果走进移动智能时代，马丁的投资收益已经达到了50多倍。

冷静

市场在各种理性和非理性力量的影响下，股票价格有涨有跌。当股价下跌时，他们会淡然面对，因为他们很清楚，只要公司还拥有最初吸引投资者的品质，价格迟早会反弹。因此，他们自然不会惊慌失措。

当某只股票、某个行业或是某只共同基金突然成为市场热点时，散户便会一拥而上。但麻烦也因此接踵而至，当每个人都自以为是，从而做出相同选择时，也就不会有人能赚到钱了。在1999年年底《财富》杂志发表了巴菲特的一则观点：流行“PARTY不可错过”的想法让众多牛市投资者趋之若鹜。巴菲特的本意是，真正的投资者根本就不必担心会错过PARTY，他们担心的是还没有准备好参加PARTY。

如何面对市场波动是价值投资者的试金石。为了描述市场波动的疯狂和无意识，格雷厄姆创建了一个“市场先生”寓言形象。巴菲特经常和伯克希尔·哈撒韦的股东们分享格雷厄姆“市场先生”的故事。想象一下：你和市场先生是一家非上市企业的合作伙伴。

每天这位市场先生都会风雨无阻、不遗余力地给出一个价格，按照这个价格，他愿意购买你持有的股份，或是把他持有的股份卖给你。你们俩有幸拥有一家稳定的企业，只不过，市场先生的报价完全不着边际，因为市场先生的情绪不稳定。

有的时候，他很开心，非常乐观，而且觉得未来一片光明。在这段时间里，他会给你持有的股份报出非常高的价格。有的时候，市场先生会感到灰心丧气，悲观厌世。此时，他只能看到眼前的麻烦，对未来丝毫看不到一点希望，他会给你持有的股份报出非常低的价格。

市场先生情绪极度悲观甩卖的时候，理性的投资者往往会选择大肆买入，因为这个时候安全边际更大，未来的投资回报率更高。在我们看来市场先生就是一个间歇性发作的疯子，投资决策时选择狂热随市场先生还是冷静地利用市场先生，成了投资者是否足够理性的试金石。

在这一点上，巴菲特的观点更加直接：除非你在投资贬值50%时依旧能做到镇定自若，否则，你就不应该投资股市。他还对这句话作出了补充：只要你对自己持股的企业感到满意，就应该坦然接受其股价的下跌，因为只有在股价下跌时买入，你才能赚到更多。

价值投资者从不介意被冷落。要让投资取得成功，投资者首先需要对企业有良好的判断力，避免让“市场先生”释放的情绪漩涡影响自己的判断。在巴菲特的成功中，一个非常重要的因素就在于，他始终规避股市情绪的干扰。他将这归功于格雷厄姆和市场先生，（期乐会官方微信公众平台ID:qlhclub）是他们教会自己如何不被市场情绪所影响。投资者关心的重点是能否在未来获得更多的价值，其他人的买卖和自己毫无关系。理性的投资者如果看好一家公司，他们才不会介意公司被“市场先生”扔进垃圾桶，他们更不会介意自己关于这家公司的看法会不会得到“市场先生”和各路大神的认可。

早在60多年前，格雷厄姆开始研究存在于市场中的非理性现象，并第一次让人们认识到这位“市场先生”。然而，60多年过去了，时代的进步和公司发展很快，而人性的进化却很慢。投资者的行为几乎没有发生任何明显的变化。投资者依旧在从事各种非理性行为。愚蠢的错误一天又一天地重复，恐惧和贪婪依旧在市场中挥之不去。

理性

成功的投资者既不会过度悲观，也不会盲目乐观。相反，他们始终保持逻辑思维，理性行动。让巴菲特感到不解的是，太多的投资者习惯于排斥最符合其最大利益的市场（比如暴跌的市场带来的买入良机），但却偏爱始终对他们不利的市场（比如不断上涨的水位让公司的股价越来越贵，优秀的公司普遍失去投资价值和安全边际）。他们在市场价格上涨时欣喜若狂，而在价格下跌时唉声叹气。

在巴菲特看来，当所有人都开始陷入悲观情绪时，真正的投资者会感到开心，因为他们终于等来了好机会：以打折的价格买入最优秀的公司。他说悲观情绪是“价格走低最常见的原因……我们就是希望在这样的环境里开始投资，这不是因为我们是悲观主义者，而是因为我们喜欢悲观情绪带来的低价买入机会。乐观情绪才是理性买家的真正敌人。”他总是根据市场的总体情绪基调采取行动，“在别人贪婪时让自己恐惧，而在别人恐惧时让自己更贪婪”。

具备理性气质的投资者，会从价值发现的角度找到投资的良机并在满足目标收益率的时候“下重注”重仓买入。

理性的投资者不会囿于情感或固执己见，发现真理、发现价值才是首要任务。当发现自己判断有误或公司成长出现趋势性恶化苗头的时候，果断清仓。即使是他们曾经热爱的行业或倾注很多心血的项目，在客观事实和未来收益的假设无法支持未来价值实现预期的时候，他们也会进行坚决地自我否定，这是他们的纪律。当然，如果在投资中拒绝承认错误，你注定会失败。

理性的投资者会避免跟随羊群无脑行动。投资的过程其实一个寻找其他投资者疏漏或非理性决策机会的过程。2020疫情期间，优秀的好公司在熔断的背景下股价纷纷打折，市场恐慌之际，连巴菲特老人家都说“活久见”，此时理性的投资者需要做的就是果断买入。我们这样做了，当然随后的市场对我们理性的决策也给了一个大大的奖赏。

理性的投资者不会听信市场消息就马上投身市场。天上不会掉馅饼，只会掉陷阱。理性的投资者会客观看待行业和公司发展的实质进度，或是通过反复调研考察，左右验证，最终确认公司长期（成长与否）的确定性。理性的投资者常常忽略小道消息和管理层的宣讲，有些公司的短期业绩发展很快，但其长期增长的可持续性值得探讨；（期乐会官方微信公众平台ID:qlhclub）有些公司在持续分红，背后盈利却寥寥且负债累累；有些管理层告诉你最近公司会有大动作，随后你高位接盘，而他们却猛烈减持。

芒格认为:投资的核心能力，最重要的能力是保持理性的能力，情绪稳定，面对股价波动始终保持理性。知识与对企业的估值是基础，但前提是你能理解，你能保持理性，情绪稳定。

但什么是理性呢？芒格进一步解释说，理性就是实事求是。而绝大部分人看世界，是看到自己希望看到的世界，如果这样，就像通过变形的眼镜看这个世界，有多少知识、耐心都没有用。因为你看到的世界就是脱节的，没有理性的态度，其他都没有用。

股东气质

很多人买股票，并不知道其背后的公司，或者仅仅是因为股票的名称或者其背后的公司业务符合某种概念。其赚钱的模式就是期待买入之后来一次上涨。这种理想模式赚到的钱是哪里来的呢？它大概率就是隔壁老王的买入。而隔壁老王的亏损有可能导致一场悲剧。从这种模式中的赚到的钱在某种意义上，虽然合法，但还是沾满了人血，充满了伤害。如果我们认定自己是股东，就会考虑应该以公司的正当经营中获取利润和分红——这是公司为社会供应产品、提供服务的回报。

实际上，股票在法律上代表的是投资者对公司所有权的权益证书。因此买股票就是买公司的部分所有权，股票的内在价值就是公司的内在价值。和未上市公司的公司股权一样，只是股票可以在证券市场上自由交易而已。

本杰明格雷厄姆:买股票就是买公司的一部分,要把股票看作公司的部分所有权。要想在股市取得成功,首先必须正确思考：然后,必须独立思考。显然，树立股东意识是正确思考的前提。

弄清楚买股票就是买公司的所有权的意义，有助于帮助投资者从入门走向高阶的认知。

尤其是一般的投资者往往会把当前的每股收益看得很重，这是一种简单的金融思维。但当他从公司所有者的角度考虑问题，把自己当做一个经营者，一个人独自站在公司空旷的院子里思考公司所处的竞争环境和未来发展前景时，他就很容易从金融思维中跳出来，进入商业思维。

股东需要兼具金融思维和商业思维。大部分金融投资者只有金融思维，但”金融思维过分地强调收益这个因素，如此会有以下3个弊端：（1）采用正常的商业思维,买入一家公司要对资产和收益进行双重考量,双重考量要比单一强调收益的评估方式更加可靠。（2)与资产相比,每股收益的变化更加剧烈,这样在股票估值时就包含了一种被夸大的不稳定性。（3)每股收益很容易被人为操纵。投资者必须结合资产负债表期初和期末的数据,才有可能真正理解利润表的意义。（每股收益的使用需要投资者结合公司的负债质量、成长周期、行业周期等因素综合考量以后才具有估值参考意义。）我们在投资过程中最应该做的就是回归常识，用正常的商业思维进行投资。以净资产价值为出发点并坚持不变,然后再考虑其他因素”。（《格雷厄姆之道》）

同时，在有了股东思维以后，我们就会很容易接受投资者就是创业者的思维——投资者就是以股权投资、证券投资的形式参与社会价值创造。和创业者不同的是，我们多了一种资产配置的意义，我们的选择权更大——将资金有选择的配置给那些能够持续、高效为社会创造正面价值的公司。

在有了股东思维以后，投资者就会更加注重公司的投资方向和发展质量，就会更加看重公司的本质和内在价值，就会把目光投向更远大的前方，从而抛开市场的各种噪音。当然，如果你能够长期坚持，无疑你将成为公司发展的长期获胜者。

股东或者老板的气质并非天生或水到渠成。说个小故事。十多年前我曾在某集团公司任职，股东安排了一表弟在笔者部门锻炼。期间他特别喜欢打麻将，经常通宵达旦，结果第二天上班总是无精打采甚至睡觉。我曾语重心长地和他谈过一次，他说自己就是过度一段时间，其父已经安排他去管理家族的一个小厂，自己做老板就不会这样了。在他离开后一年左右，当我再次听同事谈到他时，因为打牌把厂子已经搞到了关门，他也被赶出了家门。

谦卑、好学

谦卑可以让我们在自己能力圈范围内做最保守的决策。马克·吐温曾说过，让我们陷入困境的不是无知，而是坚信已知的谬论。谦卑意味着对世界的敬畏。在某种意义上说，世界的发展是由我们未知的方面决定的。科技发展到今天，我们看到的世界，仅仅是整个世界的5%。这和1000年前人类不知道有空气，不知道有电场、磁场，不认识元素，以为天圆地方相比，我们的未知世界还要大得多，多到难以想象。

我们常说失败是成功之母，因为失败让我们进一步了解了这个世界。还有一句话我们须要铭记：“成功乃失败之母”，自信的人类往往喜欢用固有的知识、经验去判断这个世界，刻舟求剑。人们经历的成功越多，就越会将其归功于自己的能力，而将其中的运气成分忽略不见。这就使得他们自信过度，而过度自信往往会导致头脑膨胀，心智狂妄，对市场、对世界、甚至对知识和常识充满轻视甚至蔑视，失败亏损随着接踵而至的结局当然不可避免。

记得冯柳在一次分享中也特别告诫投资者，这个市场最不缺的就是聪明，个人力量在巨复杂体系面前是微不足道的，要弃智，要谦卑，用常识、信仰以及运气去面对。

为了能够顺应时代和技术的发展，我们需要对市场保持敬畏、对宇宙保持敬畏，督促自我不断地学习，以更好的认清自我、认清世界。

成功的投资大多发生在自己的能力圈范围内。巴菲特通过自己五十年的实践告诉我们：投资人可以通过长期不懈的努力，真正建立起自己的能力圈。巴菲特说的“努力”核心就是学习。

芒格的事业合伙人李录先生曾说过，真正驱动投资回报复合增长的,是投资者的知识和思考力的增长。每一位成功的投资者都奉行终身学习，他们在日常生活中大量阅读、不停地思考未来。年近九十高龄的巴菲特每天会按时起床，花大量的时间阅读各种新闻、财报和书籍。他的办公室没有电脑，没有智能手机，只有身后书架上的书籍和一桌子摊开的新闻报纸。阅读成就了巴菲特的人生和财富。他的合伙人查理芒格曾评价说：我这辈子遇到的来自各行各业的聪明人，没有一个不每天阅读的——没有，一个都没有。而沃伦读书之多，可能会让你感到吃惊，他是一个长了两条腿的书架。而芒格也同样是一个热爱学习的典范。李录先生曾多次约见芒格，在到约谈的时间之前，芒格先生总是在阅读报纸。逆向投资大师邓普顿出门总是带着研报，以便在飞行中或飞机延误时阅读。

前天和一位领导聊天时，他问我目前工作最大的压力是什么，我说是学习。未知的世界太大，科学每天都在发生着进步。如果不学习、不研究就会遭遇盲人摸象的困境。特别是刚做一级市场投资的时候，有好多项目都是看起来很自己觉得很美。自己觉得项目美，是因为一开始对其所在的行业不了解。当我们深入研究之后才发现，该项目所拥有的技术在其所在行业早已成熟，只是当时国内还未普及。

投资人需要好学，但不是好奇。有好奇心很重要，但如果只有好奇心就容易走马观花、挑肥拣瘦，不专注就无法完成知识的积累；眼见不一定为实，看不到本质就容易被表象麻痹、欺骗。

投资要求的好学大致有以下几种：

（1）聚焦、专注，穿透学习。宁钻一口井，不挖十个坑。投资者需要在自己熟悉或感兴趣的领域，做持续的学习和观察，了解技术，了解市场，了解趋势，了解逻辑。行业专家的身份有助于发现行业趋势，培养专业思维。

芒格家族资产的管理人李录先生在分享中曾提到，交易不要跟风，研究也不要跟风。他说，因为每个人的能力圈都不太一样。每一个价值投资者的投资组合都不太一样。你不需要跟别人多交流。别人的股票和机会是别人的事，与你无关，你只要把自己的事情做好。我们也常说别人的女朋友漂亮是别人的事，和你没关系。宁挖一口井，不挖十个坑。跟风，看别人的研究自己也去凑个热闹，就会让自己陷入不断挖坑的循环，不断地在新地方挖坑，你是很难挖出水的。李录进一步提到，真正懂一个行业，弄清楚一家公司，通常需要很多年。但“持续精进研究”的好处就在于，知识会不断积累和超越，当知识和投资同步实现增长的时候，你会体会到知识逻辑印证的快乐，同时这种正向循环反馈也让知识产生了累积的复利增长。所以他说用这种方式做投资时间越长，结果会越好。

（2）多渠道、全方位、系统学习、思考。包括从实践中学习，从市场中学习，从生活中学习，具体到一个行业还要尽可能地从上下游供需方学习。在日常实践中，对行业进行多维度的观察是一种很好的学习方法。比如，一个行业上下游会有很多链条，当行业景气发生变化的时候，上下游会产生怎样的反应，首先反应的是哪个环节？行业友商又会有怎样的反应？在书面上做了如此推演之后，就可以到实践中去查找数据、走访观察印证。比如我们之前对光伏行业龙头隆基股份的海外市场进行观察的时候，就特地跑到了另外一家海外组件龙头公司拜访，在拜访中我们听到了相同的逻辑：北美和欧洲正在将退役火电替换为光伏，这坚定了我们继续持有隆基的信心。在汽车零部件领域，福耀玻璃进行上下游一体化为公司的成本控制起到了至关重要的作用，当苹果供应商立讯精密也在做类似垂直整合的动作时我们在瞬间明白了公司持续获得较高ROE的原因。

（3）正确的学习、过滤性、批判性的学习。每日更新的经济数据和特定的公司业务和股价之间的关联很难说清楚。宏观数据展示的是过去，股价反应的却是未来。用过去的宏观信息指导微观公司的未来，很可能走进死胡同。最近东吴证券分析师陈李曾反思券商策略分析时指出，大势研判让整个策略分析变得无的放矢，找了一个大家根本不看的靶子去拼命攻击。与其这样还不如专注行业和公司的学习和研究。

同时，我们每天打开交易和财经软件，扑面而来的信息很多带有目的性和偏见。（期乐会官方微信公众平台ID:qlhclub）在信息工具如此发达的今天，只要专注一点点，投资者都不会错过重大信息，关键是我们如何甄别真正重要和本质的信息。这个时候，投资者需要一个垃圾探测器和过滤器，将垃圾信息和错误的信息进行分类和删除。总而言之，我们要学会学习正确的东西。

（4）用格栅思维勾稽思考、学习。为了让大家能够正确地学习，芒格强调投资者要有“格栅思维”，多学科思维，这并不是要大家成为多个学科专家，而是要具备多个学科的思维方式和重要理论思想。他说，过于“专家”的思维要不得，“对于拿着锤子的人来说，全世界都是钉子”“将不同学科的思维模式联系起来建立融会贯通的格栅才是最佳决策模式，也可以理解为用不同学科的思维模式思考同一个投资问题如果能得出相同的结论，这样的投资决策更正确。”

在技术的世界中，比如在电动汽车领域，有N种电池解决方案，包括氢燃料，任何一种技术路径似乎都有不断进步、降本的可能性，谁将会成为终将选择？市场的争论会让投资者担心、纠结、迟疑。但当我们学习了消费者的需求理论之后，就会发现，市场首先看的不是成本，而是安全。在电动商用车领域，由于用户是把车辆当做生产工具，所以投入成本效益成了头等大事。在走访一众新生代电动商用车团队之后，我们发现如果你没有传统金融手段的支持，仅仅靠技术很难满足个体运输司机的需求。我想说的是，很多时候很多问题本身都不是问题，你深陷纠结其中没有用，你必须跳出来思考，勾稽思考，站在用户的角度或者用马斯克的第一性原理来思考。

《三体》世界中，蚂蚁中的哲学家和火鸡世界中的哲学家似乎都很厉害，但在人类看来又那么可笑。可是，在宇宙之中，人类发现的所谓伟大的发现和总结会不会让宇宙中的上帝发笑呢？答案是一定的。为了避免狭隘和弱智，建议投资者经常可以做一个冥想，想像自己站在上帝的视角，全方位扫描，向前穿越10年、20年，然后回头看看待自己所关心的事物，竞争格局将如何演变，时代将如何变迁。

除了以上，乐观和懂得如何面对失败也很重要，但本文没有单独强调，主要是因为乐观的人太多，而且失败最多的人都是因为过度自信过度乐观。如何面对失败一样需要理性作为基础，否则就会陷入自我防御式的阿Q精神胜利境况。

真正的成功投资者不仅因为有能力，还因为他们特有的气质。好在“耐心、冷静、理性、股东意识、谦卑好学”并非天生，都是可以后天训练形成，所以你我都有机会通过学习、训练养成。这个过程我们自称为修心修身。以前我们一直强调投资是认知的变现，强调能力，本文目的在于提示我们在持续精进、不断学习“知识”的同时，还要修炼自身的性格特质。