我们与李录，聊了聊比亚迪、复利和投资中的人性缠斗

谁是最接近巴菲特的华人？

不同的解读角度可能会指向不同的名字，但有一个人最能服众：他就是李录。

更准确地说，他是巴菲特挚友——查理·芒格的家族资产管理人。芒格曾说他一生只投过三家公司：伯克希尔、好市多，另一个就是他与李录合作的基金。在李录治下，喜马拉雅资本自1997年成立以来的年化回报一直保持在20%以上。

更为人所熟知的是他引荐比亚迪给巴菲特的故事。早在2002年，比亚迪在香港IPO后不久，尽管此时的比亚迪被广泛看衰，李录却重金买入。2008年全球金融危机，他推介巴菲特入股比亚迪，自己也再度加仓支持。时至今日，巴菲特在比亚迪上的收益超过30倍，“买完后一股再没动过”的李录也回报颇丰。

这就是典型的价值投资风格：出手少而重、但布局长期。事实上，即便喜马拉雅至今已运营了23年，其投资过的公司却屈指可数：在2020年Q3公布的喜马拉雅在美国的投资，13.1亿美金规模却只持有4支股票，其中一支股票的占比就超过四成。

相较于巴芒的传统投资领域，李录也有革新。比如他更大胆地押注科技股：其实这在他投资比亚迪时就显露无疑，如今Facebook、谷歌也是喜马拉雅的长期持仓公司。他也在寻找亚洲的投资机会：不久前喜马拉雅宣布了对邮储银行H股的投资，持股超过5%。

李录拥有足够丰富但也委实曲折的人生经历。出生于河北唐山的他在少年时代遭遇地震，并因此痛失寄养家庭的亲人；上世纪九十年代初被哥伦比亚大学录取后，他以惊人的速度在六年内取得三个学位，但在很长一段时间里仍在为债务发愁，甚至就连他第一次旁听巴菲特讲座，也是因为他误以为那是一顿免费的Buffet（自助餐）。直到三十几岁遇到芒格，他才拥有了终身的投资伙伴和人生导师，于是全然放弃了曾尝试过的对冲和创业投资，开始专注于二级市场价值投资。

价值投资诞生至今一百多年，在中国流行也有二三十年。但从某种意义上来说，价投却并未真正成为主流。绝大多数的二级市场投资者们要么惯于长短仓操作，要么迷醉于大赚百倍的投资传说。在价投理论或许并不完全适用的一级市场更是如此：人们渴望刘芹投中小米、王琼投中字节跳动这样的故事——这不仅意味着成百上千倍的财务回报，更意味着一位投资人的封神之旅。

或许这才是李录和他的价投理念之于中国资本市场的更大意义。李录对价值投资的阐释，相信你已经在许多场合看过，所以在36氪对他的视频采访中，我们更聚焦在一些他不常谈及的话题上，比如一级市场、新经济行业、喜马拉雅和他自己的成长历程，以及投资中的人性缠斗。

巧合的是，在我们采访的前一天，资本神话的又一代表——泡泡玛特登陆港交所，并获得了超千亿港币的市值，我们的话题也由此展开。

以下为对话摘编：

谈新经济

人人渴望“一年五倍”的投资神话，却忽视了复利的万级回报；

我们仍处巨大变革之中，移动互联网只是其中一个小小波澜；

投资人首先要想明白一点：绝大部分机会都不是我的

36氪：我们先来聊一个刚刚发生的奇迹：昨天登陆港交所的泡泡玛特市值超过千亿港币，过去一年这家公司的估值足足涨了5倍，你怎么看待这种现象？

李录：我不在公开场合讨论具体公司。但一年涨五倍的背后，更多的例子可能是一年从100到0。自由市场中创新的过程，就是在创造的同时也有一些破坏。如果每年都是5倍的增长，那投资很多基金的IRR大概能达到500%，历史上从来没有发生过这样的奇迹。

36氪：这和一二级市场投资人的思维方式差异有关吗？比如就有人提出过价值投资理念根本不适用VC/PE阶段。

李录：价值投资是一套思维方式，精髓是不受市场周围的影响独立决策，同时要在一定的安全边际和能力圈范围内完成投资——也就是在不确定性的投资游戏里，获得相对确定的回报。

所以，区别并不在于投资的阶段是一级还是二级，而是你到底是在投资还是在投机。聪明投资者投的是价值而不是价格，投机式的投资更像是一种赌博，赌的实际是运气。

36氪：但在一级市场，由于更高的成长性和未知性，很多时候的投资确实像是一场赌博。

李录：这只是确定性的大小有别。比如在二级市场，投资可能有80%或90%的确定性，但在Venture阶段只需要寻求60%甚至更低的确定性。这也造成：在确定性更低的阶段时，投入要更分散、更多一些。

36氪：有信奉“价投”的投资人认为：过去20年，中国最好的价投就是买腾讯股票。但这个说法可能也有局限：在它上市头几年买入即意味着百倍回报，如今腾讯市值已经高达6.5万亿港币，很难再创造如此高的回报倍数。二级市场投资人如何持续发现具有高成长性的标的？

李录：并不是所有投资都需要百倍回报。实际上我们看长期的资本回报时，往往忽略了复利的存在。过去200年，除去通胀的累积回报率大约在6%、7%的样子，但你知道依靠复利得到的回报是多少吗？75万倍。

在现代经济出现之前，复利现象几乎是不存在的。在人类的物质社会中，原有的规律是热力学第二定律——所谓的熵增定律，即所有的事物都不是累计往前走，而是往后退：高的能量一定会向低能量走；热一定会向冷走；有序会向无序走。复利现象是一个近代文明出现后才有的现象，但它的回报力量是强大到几乎所有人都难以理解的。

36氪：也就是所谓的“慢富”理论。

李录：我们相信得到的是应得的，我们相信能通过努力慢慢变富——这些都是老生常谈，但这些常识却并不是所有常人都拥有的知识。

更多数的情况是：你说在一年内可以挣5倍，所有人的耳朵都竖起来了。当一些特殊的办法、具体的路径有可能达成时，更多人就会跃跃欲试了。但一旦当你在市场上开始投资运气，某一刻一定会把你打得稀巴烂。繁荣过后看到的是一地鸡毛，泡沫过后看到的是谁在裸泳——金融市场出现几百年来，从来都是这个样子。

36氪：你是说我们正处于人类历史的“非常态”之中？能否为我们现在的商业时代做一个定位？

李录：过去两百年我们大约经历过三次重大的历史转折：蒸汽机的出现很了不起，我们得以将石化能源转化为动能，人类的大规模生产成为现实；一百年后又出现了电，电的出现带动了很多其他产业，尤其是工业随之持续了将近上百年的快速发展。

最近的一次是关于信息的革命，主要是半导体芯片，让我们的运算能力一下子增加了。尤其是个人计算机的出现，这和另一条并行的革命同时发生：就是我们所说的传输革命，让地球上几乎每一个人都可以即时联系在一起，再乃至现在我们可以连接到和人不直接相关的物上，所谓的物联网等等。所以在这之中，你能看到一些公司在比较短的时间内，就取得了令人炫目的成功。

总之，这样一套连接体系和计算能力的结合，使得我们的经济和生活都处于革命性变化之中。

36氪：移动互联网呢，在“变革”中占据什么位置？

李录：只是中间的一个小波澜而已。这个过程已经持续了四十多年，未来还会持续蛮长一段时间。

36氪：既然我们正处于“革命性的变化之中”，难道你不渴望抓住“更炫目的”公司吗？

李录：对投资人来说，首先要想明白一点：绝大部分机会都不是我的。每个人的能力圈不一样——价值投资理论就这么四点，能力圈是其中很重要的框架。比如对巴菲特来说，虽然他也投过中国企业，但投得很少，这是因为中国企业和他就有些遥远，只有在一些特殊情况下他才会做出投资决定。但我就会多一些。

一家公司一年内涨五倍——这可能是大家关心的话题，但我一点兴趣也没有。

谈投资

比亚迪是一笔非典型投资，但安全边际足够大；

伯克希尔不是完全不投科技公司，只是不投他们不了解的公司；

因为人性从未改变，所以价值投资难成主流

36氪：你在2008年投资比亚迪，后来还引荐给了巴菲特，为什么会在这么多中国公司中选择它？

李录：严格来说，这笔投资不是我们主流的风格：我把它称为上市公司的风险投资，或者说是二级市场的一级市场投资。当时的比亚迪还处于一个高速成长的状态，也带来比较高的风险——虽然它在一个充满着可能的领域，并且是这个领域里成功概率很高的公司，但它也有可能不一定会成功。

36氪：是否意味着这笔投资的“安全边际”不够高？

李录：这是两个概念。我们投资它的成本，如以今天来计算的话大概只有一两块钱，这在价格上有很大安全边际。所以在过去十几年里，我们非常有信心持有，基本上买完之后就没怎么再动过。比亚迪的故事还没讲完，可能得等故事结束后我们再聊这个事情。

36氪：“不懂就不投”是价值投资的核心理论，常居美国的你如何确定你足够了解一家中国公司？

李录：了解一家公司并不等于要了解公司的所有事情，最重要的事情了解就可以了。

36氪：具体一点，在投资比亚迪时“最重要的事”是指什么？

李录：比亚迪的故事很简单：公司创建人是一个极其优秀的工程师，他创办这家公司只用了30万美元的贷款，一直到上市都没有其他外部投资人。

36氪：和很多早期投资人一样，“人”的因素在你的投资中也有比较大的占比。

李录：这个可能很难一概而论。有些公司任何人来run都能做的不错，顶多是稍稍好一些，或稍稍差一些。但有些公司尤其是在初始阶段，创始人团队、高管阶层、企业文化本身就会是一堵很大的墙。最重要的特点还是他们能不断学习，尤其是从自己的错误中学习，这样才能走得比较远。

36氪：汽车行业的人称王传福是“狂人”，你们出生于同一年，你认为你们有什么相似性？

李录：我没那么狂（笑）。我们这个时代的人多多少少都有一些相似性，但具体到个人我就不多评价了。投资决定本身已经表达了我们的意见。

36氪：比亚迪是一家科技公司，而巴菲特很少投科技股，这算是一次破例吗？

李录：伯克希尔并不是完全不投科技公司，他们只是不投他们不了解的公司。他们曾经花了110亿美金投资IBM，但这和IBM是不是技术公司毫无关系。

36氪：你做投资以来犯过最大的错误是哪个？从中学到了什么？

李录：最重要的错误还是“不做”的错误。做了的投资中错误基本上是很少的，近些年就更少了。

36氪：什么算是“错过”，什么算“过错”？

李录：我说的“错误”是在自己能力圈范围之内、但因为不太理性导致的。比如说我已经看得很明白一件事情了，可是当我开始买的时候这个股票突然快速增长——可能短期内涨了20%，我一般来说不去追逐市场，我可能放弃了，甚至把已经买的也卖掉。但若干年后，它的增长倍数很多很多。像这样的问题，我们历史上是有过的。

至于我不了解的东西，这个世界上永远有更好的公司，比如你提到的一些“一两年涨了多少倍”的公司，这些就不在我的范围内。

36氪：价值投资理论体系诞生至今已有一百多年，其中每一条都几乎是人人都能轻松理解的道理，为什么到头来能做到的人却凤毛麟角？

李录：因为人性没有改变。因为你可以随时买卖，可以把它（股票）变成一张可以交换的纸，就像你在赌场里的筹码一样，赌性会被随时发挥出来。所以我相信，还是秉性适合的人来做这个行业会比较好。

36氪：你对人性有些悲观啊。

李录：这个有什么悲观或乐观呢？就是客观事实，没有任何的道德立场。

比如说一个物体的颜色是黑的，你说你喜欢黑的，这没什么道德意味。人就是从动物演化来的：动物性占了六七分，人性占了三四分，还有半分的神性。人性没有好坏之分，It is what it is。文化进化就是让人凸显人性、扩大神性和限制动物性。

但理解人的本性是一个自知的开始，也是自我提高的开始，每天一点点地提高我自己，这就是人生很大的乐趣了。

谈人生、思维养成和喜马拉雅

思考失败可能会让我们距离成功更近；

短期创造不了价值，但长期也不见得就一定能创造价值；

投资就像攀登喜马拉雅山：过程缓慢，需要找到坚持下去的方法

36氪：你做投资师承芒格先生，他对你最大的影响是什么？

李录：太多了。查理扩大了我的视野，指出了我思维上的盲点。巴菲特说他一生遇人无数，从来没有遇到过像查理这样的人，我对这一点也深信不疑。比如他的“逆向思维”：反过来想的时候往往我们会有新的洞见。就好比当有的人在渴望成功时，逆向思维的人就会先想一想一个人什么情况下会失败，一个企业在什么情况下会失败。当我在有意识地避免失败的时候，也许离成功就不远了。

36氪：一些更底层的思维方式，比如你反复提到的理性逻辑、你的史学观等等是如何形成的？

李录：我青年时期一直对物理学特别感兴趣（注：李录曾就读于南京大学物理系），很早就了解了物理学的方法，这和马斯克现在说的“第一性原理”是一回事：知识可以在共同的假设、实验和数据下向前积累。

当然在如今的网络时代、自媒体时代，真知往往很难建立，因为各种各样的观点一下就会俘获很多人的心灵，绝大部分人无法用理性思维。

36氪：你会因此刻意回避一些主流的声音吗？比如很多人强调投资要投非共识。

李录：这个是有一些choose（选择）在里面的。如果你希望长期取得远高于市场的回报，肯定需要对你投资的东西有一些更深刻的洞见——往往是市场不太清晰的洞见，甚至是与市场相反的观点。那么因为市场最初给予了错误的定价，一旦你被证明正确，回报率自然会更高。

但并不等于说你每次违反市场，反着走就是正确的。很多时候共识常常是对的。

36氪：今年投资圈中人人都说长期主义，这应该是价值投资者的共识吗？

李录：我个人很反对用“主义”去定义很多事。短期创造不了价值，这是肯定的，但长期也不见得就能创造价值。很多比较差的公司时间越长，对价值的摧毁越严重。投资是一件实事求是的事。

36氪：让我们回到你更早年的经历：其实你曾尝试过投资初创公司，为什么后来还是选择深耕成熟型公司？

李录：我确实投资过十几家创始公司，我几乎是这些公司的共同创建人，比如全球市场财智（Capital IQ），我是它的第一个投资人（后来卖给了标普S&P）。

当时我还是出于对商业本身运营的兴趣，我认为早期小型公司可能会更方便扩大我的能力。这对我后来理解公司的本质、取得竞争优势的困难有至关重要的影响。但久而久之，我更爱上了那些大型、长期可预测的公司。每个投资人的能力圈不太一样，能力圈有时也是根据兴趣来定的。

36氪：作为一个基金管理者，你如何扩大或加强自己的能力圈？

李录：主要是靠我们自己学习。我们雇的人比较少，喜马拉雅基金成立了23年，Analyst（分析师）一直不多。

36氪：一些二级市场基金——比如高瓴已有几百人，景林也有30人左右的团队。为什么不考虑招更多的人来团队作战？

李录：人一旦多了，每个人的风格都不太一样，但投资中的研究和决策一定要高度一致。

当然这种方法要是做VC就很难，这也是为什么我后来不做VC的原因之一。VC还需要解决很多日常性的问题，比如派驻董事等等。

36氪：所以你也不太渴望像多数基金那样将规模做得更大。

李录：我们的基金规模主要依靠内生利润在增加，但这也不等于说别人的方式不对，只是我们自己比较固守自己的方法吧。

36氪：作为一个投资人，你却狂热地研究人类、史学等等命题，这为投资实务提供过哪些建设性？

李录：这个完全是个人兴趣。我是一个好奇心很强的人，当然这个特质刚好对我从事的事业也有帮助。但并不是一定非要这样。

36氪：你经历过许多濒临绝境的人生时刻，还有一些相当非主流的经历，这些过往对如今的你有什么影响？

李录：每个人都有自己独特的人生经历，这是没办法选择、也没办法评价的。只要我们尽量把自己拿到手的牌打得最好就行。

另外一点是，上山的路也不是只有一条。都想去喜马拉雅山，但其实很多条路都可以走到山顶。

36氪：将基金也命名为喜马拉雅，寓意是想将之打造为业绩最顶尖的机构？

李录：我以前就说过：我从来没有野心经营最大的基金，也从来没想从一个基金里赚到最多的钱。

我觉得人生有两件事最重要：第一条是成为一个对他人有帮助的人，作为朋友、父亲、丈夫等等，都得对其他人或社会有所帮助；第二条是：continue your improvement（不断自我提升），无论是财富还是知识。而喜马拉雅山就是一个蛮好的比喻，它是这样一座难登的山——过程可能是缓慢的，我们需要找到持续坚持下去的办法。