明年的通胀压力的关键是考察猪价。除了18年2季度猪价快速下跌带来的翘尾效应之外，猪周期的启动也会影响明年通胀走势，尤其是叠加快速发酵的猪瘟蔓延全国的疫情。本文主要讨论猪瘟影响下，新一轮猪周期如何演进，并影响明年的通胀压力。
一、非洲猪瘟疫情的发展
今年8月3日辽宁沈阳确诊我国首例非洲猪瘟疫情，此后疫情迅速在全国蔓延。截至16日上午，国内共爆发猪瘟疫情64起，爆发非洲猪瘟的疫情省份已达到了17个，占比超过大半。猪瘟病毒具有传播快、致死率100%的特点，难以根除。非洲猪瘟被发现的百年来没有发现能有效防控的疫苗，因此扑杀是阻断疫情的唯一手段。根据疫情通报的信息，全国范围内已经扑杀的生猪数目接近47万头。截止18年9月，我国能繁母猪存栏3136万头，生猪存栏量3.25亿头，扑杀的生猪占比微乎其微。但猪瘟疫情蔓延影响养殖户的预期，从而对猪肉价格产生影响。此外，如果疫情难以根治并继续蔓延，以致需要更全面的扑杀，预计将对生猪供给形成一定压力。11年俄罗斯爆发非洲猪瘟扑杀生猪30万头，占比1.25%。由于扑灭不彻底，17年俄罗斯再次爆发猪瘟，全年扑杀了超过200万头猪，占比达到8.3%。
从历史上看，2005年以来，全世界爆发猪瘟的地区疫情持续的平均时间约为一年，但是也有历程特别长的国家，西班牙自1960年开始爆发非洲猪瘟，用时近30年才得以将其根除。而俄罗斯自2007年爆发猪瘟，之后的10年，猪瘟疫情不断扩大，目前仍没有根除，经济损失高达百亿卢布。由于我国生猪养殖密度较高、散户泔水养猪普遍，并且存在大范围调运生猪的现状，我国的非洲猪瘟疫情控制或许难度依然较大，猪瘟对生猪养殖的影响短期内难以消散。从每次疫情的发展历程看，分为被动扑杀和主动根除（完善防疫系统、严格调运）两个阶段，流通领域监管是重点。
受猪瘟疫情持续影响，猪肉价格波动较大。而由于调运受阻，区域间猪肉价格分化明显。8月以来，东北、河南等疫区生猪调出受限，猪价承压。而江浙、重庆等销区省份生猪调入受阻，供不应求，猪价上涨。由于产区猪价下跌，禁止养殖户泔水喂养并取消运输车高速免费，养殖成本有所增加，加快散户出清。进入11月，由于东北等产区猪瘟疫情得到控制，生猪禁运解禁，且进入冬季后北方猪肉消费增加，东北地区生猪价格有所上涨。而受到前期高猪价刺激，销区冷链运输逐渐增多，销区猪肉供应增加，导致销区价格出现略微回落现象。
由于非洲猪瘟属于非人畜共患型病毒，猪瘟病毒并不直接侵害人体，因此对于猪肉需求影响还不是很大。供给方面，由于我国散户养殖占比50%左右，疫情阶段性爆发时都会引起养殖户主动抛栏带来的猪肉阶段性供给压力，因而在短期内对猪价形成明显的压制效果。从8月疫情爆发后的猪肉批发价格走势可以看到，猪肉在9月明显上涨后10月开始进入下行通道，除了淡季的原因外，也有养殖户抛售对供给形成的压力。在市场加速出清后，供给收缩将会推动猪肉价格上涨，尤其是南方进入做“腊肉”阶段后。而随着散户的逐渐退出，生猪养殖行业的集中度也将进一步提高，龙头养殖企业的地位将更加牢固。从历史上猪瘟对猪肉价格的影响上看，07年12月，俄罗斯首次披露猪瘟疫情后的一年内，猪肉价格平均上涨36%，而此后猪瘟持续肆虐的十年间，俄罗斯猪肉价格已经翻了1-2番。此外，猪瘟的阶段性爆发也引起猪肉价格剧烈波动。我国非洲猪瘟于18年8月份首次发现，预计也将在散户逐渐退出后推动19年猪肉价格上涨。
二、猪瘟影响下，这一轮猪周期的补栏将慢于以往
猪粮比在9月以来一路下行，由于统计局公布的能繁母猪存栏数据主要统计农村中小型养殖户的存栏，因此数据失真，我们采用两种方法近似考察产能。一是能繁母猪存栏，由于能繁母猪补栏到生猪出栏有13个月的周期，把能繁母猪存栏偏离其6月移动平均值作为整体存栏的代理，从斜率看能繁母猪去化趋势加速下滑（图3），而这一数值领先生猪出栏/猪价一年左右，所以未来的猪价可能面临较大的涨价。二是从仔猪出售毛利润来侧面衡量能繁母猪存栏（仔猪的数据是周度，更具及时性，而母猪是滞后的月度数据），只有当仔猪出售毛利持续为负的时候，才会出现较大规模的能繁母猪存栏下降。目前部分地区仔猪已经开始亏损，仔猪的养殖毛利持续在0附近，5大产区的仔猪价格分化加剧，超过了前两轮猪周期。自繁自养户对后市悲观已经开始推迟出栏计划，如果仔猪出售毛利继续下滑（图8），后续生猪供应可能因为能繁母猪不足而受限，因此猪价上涨空间较大。
其实本身猪瘟扑杀的生猪比例很小，对生猪供应的直接影响不大，但是由于生猪禁运政策，根本影响到行业产能的错配，导致这一轮猪周期不同以往。在产区，种猪供过于求，养殖户补栏积极性不高，导致种猪面临滞销被迫育肥；如果疫情形势恶化，销售无门、育肥成本抬升导致现金流紧张，大量猪场面临关闭或低价转售。受“非洲猪瘟”疫区封锁、禁运影响的现金流压力之下，就连上市公司雏鹰农牧也不得不以公司火腿、生态肉礼盒等产品偿付本息（“肉偿”），更不用说其他中小养殖企业。多数规模化生猪养殖企业在东北疫区的投产、扩产计划已经搁置或放缓。而在销区猪价高涨，后备种猪和母猪当肉猪销售盈利更好，也导致现有母猪产能减少，对行业恢复后的补栏造成阻碍。
三、价格展望
猪瘟非人畜共患，所以杀供给超过杀需求。扑杀去产能其实是小问题，更大的问题在于产区不能外调、持续亏损下能繁母猪存栏的去化。目前仅有山东是唯一未受波及的养猪大省，如果疫情继续扩大，蔓延全国，会进一步淘汰小散养殖户、加速生猪存栏出清；调运受阻情况下，养殖户现金流面临较大挑战，中小养殖户逐步退出市场，非封锁区养殖户补栏积极性下降，禁运政策导致被封锁区产能加速出清、猪价提前触底。短期来看，冬至后的腌腊肉需求带动猪价季节性上涨，叠加生猪调运受阻，南方会出现区域性的供需短缺，南方猪价可能显著上行；中期来看，未来调出省如果出现两起或以上非洲猪瘟疫情，导致白条猪调运亦明显受阻背景下，南方地区供给将进一步短缺。
从过去三轮大的猪周期看，最高的CPI猪肉分项同比的峰值在递减，间隔在拉长，最近一次周期的顶点在16年4月的30元高位，同比33.5%。从猪周期的演变可以推得，猪价的高位越来越高，但是CPI猪肉分项的同比越来越低，即每一轮猪周期的波动越来越小。
但这一轮猪周期的情况可能有所不同，主要是疫情还在扩散，而且农业部禁止跨省调运，导致供需错配严重，这会导致疫情省份的猪农和生猪养殖企业不愿意补栏，因为如果疫情没有消退，补栏之后依然面临销售不出去的风险。毕竟现在生猪禁止调运，冻肉即使可以调运，但中国的冷链配送无法达到这么大规模的运送，会导致库存堆积。因此母猪和仔猪的补栏会持续推迟，导致后续的生猪存栏可能会持续下滑。从中国政府网生猪存栏数据和统计局的生猪存栏数据来看，趋势大体是一致的，即目前仍处于存栏下滑状态。
我们中性来估计，假设猪瘟持续1年，那么明显的补库行为可能也要到明年四季度。鉴于母猪的存栏领先猪价大约1年或者比1年略长，那么就意味着猪价可能也得到2020年的后半段才会触顶。2011年和2016年的猪肉价格高峰在30元甚至超过30元/公斤。但在当时，牛羊肉的价格都比现在低，近期牛羊肉的价格持续走高，导致猪肉和牛羊肉的比价下滑。假设牛羊肉高位运行，那么按照比价效应和这一轮猪周期对供给的冲击，我们认为本轮猪周期的价格高点应该是大概率要高于2011年和2016年的高点的。但这个高点应该体现在2020年而不是2019年。不太极端的来假设，如果高点达到30-35元，那么从目前19-20元上涨到高点，累积涨幅在60%-80%，如果从今年5月份的低点16元来算，从低点到高点的涨幅在100%左右。
如果有较大部分的涨幅（比如60%的涨幅）体现在2019年，那么对应明年猪肉价格的高点可能在25-26元。明年猪肉价格大体的走势应该是一路走高的，即价格高位可能在四季度。简单推算的话，19年中左右，价格可能在23附近。从基数效应来看，今年猪价的低点在5月份，大致在16元。按照基数形态，明年年中比较可能是CPI的局部高点。按照16到23来测算，猪肉价格的同比在43%左右。即便保守一些，假设明年年中猪肉价格同比的涨幅在30%、35%和40%几种情景，那么考虑到猪肉价格在CPI的权重在2.5-2.8%（假设按照2.7%来算），对应的CPI食品项变动是在2.8%、3.2%和3.7%，再大体对应到食品项的同比大致是6.1%、6.5%和7%。那么，即使考虑到非食品的同比涨幅在经济走弱的情况下降低一些，对应到CPI的同比涨幅可能也会到3.3%-3.6%。
换句话说，即使不是很极端的来假设，明年年中，在猪价上涨以及因为基数的原因影响下，CPI同比高于3%都是比较大概率的事情，甚至可能比3%高出不低的幅度。而如果猪肉价格明年是持续上涨走势，那么即便是明年下半年，CPI因为基数会走低一些，但走低的幅度也有限，仍有可能在3%附近甚至略高于3%。总体而言，我们认为不能对明年猪瘟叠加猪周期影响下的猪价掉以轻心，有较大的概率会推高食品和整体CPI。尤其猪的一些消费需求如果转移到鱼肉、禽肉和牛羊肉上，也会推高其他肉类价格。不过，对货币政策而言，未必会因为这种的结构性的通胀而进行紧缩，但可能对放松会形成制约。
不确定性来自饲料端。生猪养殖成本中，饲料占比70%，玉米、豆粕、小麦等是饲料的主要构成，大豆方面，10月26日中国饲料工业协会批准发布《仔猪、生长育肥猪配合饲料》《蛋鸡、肉鸡配合饲料》两项团体标准，豆粕添加大豆比例调低后，此前一直上涨的豆粕价格下跌，尤其是东北目前进口大豆港口库存较高，大豆供给无忧；但是如果贸易战延续到明年，大豆供需缺口仍然紧张，豆粕上涨的压力较大。玉米方面，一方面东北地区玉米新粮上量偏少，加上近期东北部分地区雨雪天气，企业为保证库存提价收购，而南方销区受发运成本支撑玉米价格较为坚挺。另一方面，新饲料标准下玉米替代大豆导致玉米饲用消费量进一步增加。综合来看，玉米供给偏弱，而需求不弱，预计玉米价格整体维持高位。此外，若极端气候灾害导致玉米大规模减产，将大大增加企业养殖成本，可能影响生猪的养殖利润。
不确定性还可能来自上市生猪养殖企业的扩产意愿。从三季报看，上市生猪养殖企业产能依然在持续扩张，上市猪企产能依然持续扩张，这些大型企业布局广，因此在销区也有补栏，而且对自身的疫情控制能力强。猪瘟引起的猪肉价格波动导致其新产能建设速度略有放缓。温氏、牧原两家龙头养殖企业三季度固定资产投资和在建工程增速较中报继续下降（图10），但生产性生物资产增速有所回升。根据温氏最新的公告，10月生猪销售受到疫情影响有所下降，但同比上升，主要是公司养猪业务规模扩大，商品肉猪出栏量增长所致；而牧原10月生猪销售同比增长80%，环比增长43%，因此，散户养殖加速出清的过程中，上市生猪养殖公司如果扩产争夺市场份额可能会为猪肉供给的紧缩产生一定不确定性。
文章来源：中金固定收益研究
