生猪是我国价值最大的农副产品，市场规模超万亿元。2020年12月中国证监会正式批准生猪期货于2021年1月8日在大连商品交易所正式挂牌交易，受到市场高度关注。
目前我国生猪养殖行业在非洲猪瘟与猪周期的双重影响下，猪肉价格大幅度、周期性波动给整个生猪产业链带来了巨大的影响。而生猪期货有抑平价格波动、规避价格风险的功能，能够加快行业规模化、标准化建设发展；同时生猪期货的上市也使产业链上下游期货品种形成闭环，通过原料和成品的套期保值，帮助企业锁定经营利润，规避价格风险，实现稳定经营。生猪期货的推出是我国期货市场服务实体经济发展的重要举措。
一、生猪养殖基础知识
1）我国主流生猪繁育配套体系
我国种猪群主要依赖进口，从种猪品种来看，引种最多的三个种猪品种分别是英国的大白猪、丹麦的长白猪和美国的杜洛克猪。一般来说，商品生猪按其亲本来源可分为：外三元、内三元以及少部分土杂猪，其中外三元是由长白公猪与大约克母猪进行杂交，产生的二元母猪再与杜洛克公猪进行杂交，形成的第三代商品猪，称为外三元或是杜长大，外三元占据我国生猪出栏量的百分之80%以上。
2）生猪养殖流程及生长周期
问：从二元母猪出生至商品猪出栏需要多长时间？
答：二元母猪8月龄配种+妊娠期114日+哺乳、保育期70日+育肥期110日=18月。
如果补栏4月龄的后备母猪，则到出栏销售，需要14个月左右。
3）生猪养殖基础知识 ①
料肉比：在养猪的过程中猪的料肉比是是指猪每增重1公斤活重所消耗的饲料量。据统计，目前国内60-90kg阶段生猪育肥料的料肉比约为2.77。
猪粮比价：每斤生猪活重价格与每斤饲料用粮价格的比值作为基本指标。通俗说就是生猪价格和作为生猪主要饲料的玉米价格的比值。按照我国相关规定，生猪价格和玉米价格比值在5.5比1，生猪养殖基本处于盈亏平衡点。猪粮比越高，说明养殖利润越好，反之则越差。但两者比值过大或过小都不正常。
能繁母猪：是指产过一胎仔猪、能够继续正常繁殖的母猪，也就是正常产过仔的母猪，不包括后备母猪。
后备母猪：一般是指被选留后尚未参加配种的母猪。在多数种猪场及某些情况下，也指青年母猪、雌性猪被选留种用后到它第一次分娩时的猪。
4）生猪养殖基础知识 ②
PSY：是指每头母猪每年所能提供的断奶仔猪头数，PSY=母猪年产窝数母猪平均窝产活仔数哺乳仔猪成活率。目前国内规模养殖场二元母猪PSY在20左右（PSY=2.3窝10头/窝0.9哺乳仔猪成活率），也就是一头父母代猪一年生产20头三元商品代猪。而养猪发达国家的规模养殖场平均PSY超过25头。
MSY：是指每头母猪每年能提供的出栏肥猪头数。MSY=PSY育肥猪成活率。
LFY：每年每头母猪产仔窝数又称胎指数。每年每头母猪产仔窝数=（365天-非生产天数）/（妊娠期+泌乳期）。母猪怀孕期是114天左右（112天–117天），哺乳期是28天，断奶后5–7天发情。比较优秀的养殖场，规模化养殖场LFY一般能在2.3-2.4左右。
生猪出栏量：生猪出栏量=前10个月能繁母猪存栏psy存活率。
屠宰率：也称净肉率，即畜禽活重（空腹24h）和宰后胴体重量的比率。屠宰率=冷冻前胴体重÷屠宰前活重100%。正常情况下，屠宰率为72%~80%。
二、生猪养殖产业链及行业现状
1）生猪养殖产业链
从养殖时间顺序上来讲，我们可以将生猪养殖产业链分为上中下游，其中上游有防疫、饲料和种猪繁育，中游包括生猪养殖、屠宰和加工，下游有经销商和销售终端。
种猪养殖环节主要侧重于优良品种的选育，通常包括曾祖代猪的引进和祖代猪的选育，有的还包括父母代猪的选育，注重种猪繁殖的质量，在整个产业链中具有较高的门槛和技术壁垒，一般由大型企业掌控。
生猪养殖模式可以分为自繁自养，专业育肥和专业母猪养殖三种模式。其中专业育肥模式是将第三代商品仔猪育肥出栏，不涉及母猪的养殖，代表企业是温室股份；而自繁自养是模式中既有商品仔猪的育肥，也有母猪的饲养生产环节，代表企业是牧原股份。
2）养殖产成本分析
生猪养殖企业的生产成本包括固定成本和可变成本，通过比较几家主要上市公司投资公告数据，每头120公斤左右的育肥猪成本约在1540元，平均每公斤成本约在12.8元。生产成本中，饲料成本依然是占据了成本的一半以上，其次是仔猪价格和人工费用。非瘟发生之后，许多猪场加大生物安全投入，防控成本一般需要提升2-3元/公斤，也就是非洲猪瘟后平均养殖成本14-16元/公斤，自繁自养总成本在1700-1900元/头。
3）生猪养殖产业利润微笑曲线
生猪产业链的核心变量是生猪价格，作为大宗农产品，生猪价格由供需决定，且由于需求偏刚性，整体上由供给决定，供给的周期变动决定了生猪价格呈现明显的周期性。
生猪养殖环节头部优秀企业的周期平均的净利润能达到20%左右。屠宰、加工和终端销售环节的产品价格一般是成本加成型，利润整体稳定。
整体来说，因此从养殖、屠宰、加工到零售，生猪产业链利润形成一道微笑曲线。
4）全球生猪生产规模及产量
中国是世界上最大的猪肉生产国，2010-2018年，中国猪肉产量⼀直保持在5100–5800万吨的水平，占据全球产量的50%左右，我国生猪养殖在全世界的地位十分重要。2019年起，生猪生产明显受到非洲猪瘟的明显影响，产量出现明显下滑。
5）近十年来全球及中国生猪产量
6）存栏量
2018年中国猪肉产量5404万吨，按照110公斤/头，75%–80%屠宰率，需要屠宰生猪6.14–6.55亿头，以PSY=20计算，大约需要3070-3275万头能繁母猪。
从生猪的养殖周期进行推导，正常年份能繁母猪存栏增长对应10个月后生猪出栏的增加，2020年全国生猪复养进程好于预期，据统计截止11月末我国母猪存栏同比增长53.92%；生猪存栏较去年同期增长49.76%。我们预测2021年1-3季度我国生猪存栏量也将逐月递增。当前能繁母猪存栏恢复至非瘟前的85%以上水平，明年四季度全面复至疫情前水平。
7）进口
我国猪肉近些年进口量维持在200万吨以内，占总进口肉类的40-50%。自2019下半年起，国内猪肉供应紧缺，我国对进口肉类（包括猪肉、牛肉、羊肉、禽肉）的数量开始增加，2020年1-10月进口猪肉数量已达354.46万吨，是近5年同期的最高水平，占进口肉类总数量的55%左右。不过2021年随着国内生猪产能的释放，预计进口猪肉量将重灰正常水平。
8）冷冻肉投放
自2019年我国猪肉供应出现缺口起，国家为稳价保供，投放储备冻猪肉已逐渐趋于常态化，2019年9-12月共投放7次，累计投放数量17万吨，2020年1-9月共投放35次，累计投放量达到60万吨，不过60万吨的冷冻肉仅占我国需求量的1.1%左右，对整体供需影响不大，更多的是情绪上的影响，2021年随生猪供应量的恢复，国家贮备肉的投放力度将大幅减少。
9）我国生猪养殖区域分布
我国生猪养殖分布比较广泛。前十大主产省为:四川、河南、湖南、山东、云南、湖北、广西、广东、河北、江苏。四川养殖量位居全国首位，其出栏量占全国总出栏量10%左右。
10）我国生猪区域价格及贸易流通
我国猪肉消费主要集中在经济发达地区，依次为珠三角、长三角、环渤海地区。生猪价格呈现出由西北向华南逐渐上涨的趋势，贸易流通呈现“北猪南运”的行业格局。
11）猪周期
猪周期是猪肉价格涨跌的一种经济现象，猪周期的循环轨迹一般是：肉价高→大量补栏能繁母猪→生猪供应增加→肉价下跌→大量淘汰母猪→生猪供应减少→肉价上涨。2018年下半年非洲猪瘟在中国大规模爆发，本轮猪周期开始酝酿，在经历2019年我国能繁母猪存栏和生猪存栏大幅下降，猪价大幅上涨的猪周期上行阶段后；2020年上半年能繁母猪存栏和生猪存栏开始缓慢恢复，猪价见顶回落，本轮猪周期进入下行阶段。
12）蜘蛛网模型下的猪周期
由于生猪养殖业准入门槛低，导致在生猪价格历次波动中，占据主要地位的生猪散养户缺乏准确的市场信息和预测能力，只能以当年市场价格为标准预期未来收益，容易陷入“蛛网困境”，使得生产计划赶不上变化，产量赶不上市场变动的节奏，出现或盲目扩张生产，或恐慌性退出生产的情况。
13）生猪养殖行业的集中度将快速提升
非瘟前国内生猪养殖行业较为分散，以小规模的散养为主，大规模养殖占比不高，行业集中程度极低。中国畜牧业年鉴数据显示，我国年出栏500头以下的养殖户数从2007年的8200多万户下降至2017年的3700多万户，年出栏500头以上的养殖户从2007年的约12.5万户增加至2017年的约21.6万户。
2019年6月年出栏500头以上的规模猪场出栏量占比约35%，到今年2月年出栏500头以上的规模猪场出栏量占比超过50%，未来三至五年生猪养殖行业的集中度将快速提升，预计至2025年年出栏500头以上的规模猪场出栏量占比将接近70%。
14）“非瘟”影响下的行业变化
① 非瘟爆发后规模化养殖场迅速扩张，中小散养殖户逐步退出市场，未来专业化、规模化饲养企业将成为新趋势。
② 行业对疫病防控的观念发生重大改变，养殖企业对生物防控加大投入，这将促使中国猪病的防控水平会得到一个根本性的提高。
③ 为防止疫病大面积快速传播，未来活猪跨省调运或将受限，取而代之的将是集中屠宰和专业化的冷链物流运输。
④ 大型集团养殖企业未来将延伸和完善产业链，加强肉猪生产与屠宰及加工环节的产业链对接；推进养殖配套业务发展，成为饲料、养殖、屠宰一体的种养结合的现代化农业公司。
15）生猪和猪肉价格分析框架
16）猪价影响因素
生猪与猪肉存在天然的强关联性，因而生猪的需求必将受其下游产品猪肉的供需关系影响。我国猪肉消费主要受到人口数量、食品安全、季节性与疫情等因素影响，在大环境整体稳定的条件下，猪肉的消费往往是刚性的，也就是说生猪实际需求量较为稳定且由供应决定。
同时呈现较强的季节性波段，例如春节中秋等传统假期、学校开学放假等时段都会影响生猪消费需求。一般来说，猪价春节后必跌，清明节见底，劳动节后回升，中秋节年度最高，而后下降到春节前夕再上涨。
三、生猪期货合约及交割规则解读
1）生猪期货合约
2020年12月31日，大连商品交易所正式发布生猪期货合约及相关规则，并向市场公布了2021年1月8日生猪期货上市有关参数的具体设置情况。
根据上市安排，生猪期货首批上市交易合约为LH2109、LH2111、LH2201三个合约。上市初期，为确保交易平稳、严控风险，大商所将生猪期货合约涨跌停板幅度设为上一交易日结算价的8%，新合约上市首日涨跌停板幅度为挂盘基准价的16%；投机交易保证金水平为合约价值的15%，套期保值交易保证金水平为合约价值的8%。
如果按照28000元/吨，一手16吨来计算，一手生猪期货的投机交易保证金约7万元。同时，生猪期货实施交易限额制度，非期货公司会员或者客户在生猪期货所有合约上单日开仓量不得超过500手。
2）生猪期货交割质量标准及升贴水
从已公布的交割规则来看，大商所贴近现货市场习惯，参照《瘦肉型猪活体质量评定(GB/T32759-2016)》指标体系，采用简单有效的外观、体重等指标设计了生猪期货交割质量指标体系。
其中，外观上，大商所要求参与期货交割的标准品生猪应具有瘦肉型猪的体型外貌，行走自然，无疝气，体表无脓包或肿块，无异常喘息特征；平均体重要求为≥100kg且≤120kg，单体体重为≥90kg且≤140kg。
为顺应卫生防疫要求及防控交割风险，大商所扩大了生猪交割替代品贴水范围，其中针对现阶段出栏生猪体重增大的情况，大商所对平均体重120至130公斤、单体体重140至150公斤的交割品贴水设置为0元/吨(元/头)，以保证可供交割量充足。
3）交割方式
期转现：非标准仓单期转现期现为该合约上市之日起至最后交易日前第四个交易日（含当日）。
每日交割：标准仓单（集团库可授权分库开通注册仓单功能）交割或者车板交割。
一次性交割：标准仓单交割。
4）交割库体系
生猪指定交割仓库包括集团交割仓库和非集团交割仓库，集团交割仓库下设分库。集团交割仓库的分库或者非集团交割仓库，具有指定车板交割场所的资格。申请集团交割仓库的企业及其控股子公司商品猪总存栏量在10万头以上的、申请集团交割仓库分库商品猪存栏量达2.5万头以上，非集团交割仓库的企业商品猪存栏量在5万头以上的优先考虑。
5）交割区域设计
在交割区域设计上，生猪期货的基准交割地为河南，我国主要生猪养殖地区均被设为生猪期货交割区域。大商所将生猪期货首批交割仓库设置在河南、山东、江苏、湖北、安徽、浙江。生猪期货上市后，大商所将根据运行情况和市场需要增设交割仓库。目前河南省0元/吨、江苏省500元/吨、浙江省1500元/吨、安徽省100元/吨、山东省-200元/吨、湖北省500元/吨。
四、生猪期货交易机会
生猪供需情况：2021年是生猪产能全面恢复的一年，按照目前复养进度来看，生猪整体存栏将在四季度基本恢复，生猪养殖行业将处于猪周期下行阶段。
操作建议：我们预测2021年生猪合理价格中枢在25-30元/公斤区间内震荡，养殖企业一方面可以根据当前复养进程来合理调整养殖规模和饲养周期；另一方面也可以参与套期保值提前锁定养殖利润，规避猪价下跌的风险。不过，非洲猪瘟仍是目前养殖行业的最大风险。
五、期货工具的运用及套期保值案例分析
1）生猪养殖风险
2）期货与套期保值定义
期货是指以某种大宗商品为标的物的可交易标准化合约，期货合约的买卖是指双方同意在指定的一段时间之后，按特定价格交付与接收某种资产的协议。期货的两大主要功能：1）价格发现；2）套期保值。
价格发现是指利用期货市场公开竞价交易等交易制度，形成一个反映未来市场供求关系的价格。
套期保值：套期保值是重要的期现结合方式，是指对于同一商品在期货市场持有与现货市场交易头寸相反、数量相同期货合约，即在买进或卖出实货的同时，在期货市场上卖出或买进同等数量的期货，经过一段时间，当价格变动使现货买卖上出现盈亏时，可由期货交易上的亏盈得到抵消或弥补。从而在“现”与“期”之间建立一种对冲机制，以使价格风险降低到最低限度。
3）生猪养殖产业链期货工具及套期保值
4）生猪期货套期保值意义
我国生猪价格的大幅度、周期性波动给整个生猪产业链带来了巨大的影响。生猪期货作为生猪市场风险对冲工具，具有平抑价格、规避风险的功能，可以帮助生猪生产者通过期货交易行情及时掌握未来的生猪价格走势，合理调整养殖规模和饲养周期，进而降低市场波动带来的风险。同时也可以帮助猪肉加工企业减轻由于生猪价格波动带来的成本压力。
5）套期保值方案制定
6）案例分析1-卖出套期保值规避产品价格下跌风险
主体 ：养殖企业
方案 ：卖出套保，规避产品价格下跌
情景 ：某养殖场计划今年7月份出栏1300头肥猪
顾虑 ：随着生猪存栏量的逐步恢复，担心7月份生猪价格下跌，养殖利润大幅下降。
操作 ：3月20日，当日生猪现货价格为32元/公斤，期货LH2109合约价格为30000元/吨，由于担心7月猪价下跌，于是通过在期货市场实施卖出套期保值，开仓卖出10手（160吨）生猪期货，提前锁定销售价格。
7）套期保值交易思路
企业在利用期货套期保值时往往不会在一开始就100%完全套保和一次性建仓，而是会根据当前市场行情走势和对未来价格走势做出预判后，设计适合的套保方案，并会在后期实际交易操作过程中依据当下行情走势随时做出调整。
8）案例说明
2020年临储玉米拍卖持续火爆，库存见底，同时新季玉米在生产面积减少和南涝北旱的天气影响下，减产预期进一步加强；而需求端，今年生猪复养进程加快，生猪存栏量逐月恢复，后期玉米饲料需求或将大幅回升。国内玉米市场原有的运行逻辑正在被打破，开始步入长期供应缺口的新阶段，我们预计玉米价格继续看涨，作为生猪养殖企业需要提前锁定原料成本，规避玉米价格上涨风险，因此计划采取原料端的买入套期保值措施。
套保策略 : 买入套保
价格趋势 ： 看涨
建仓策略：（2150-2250）区间分批建仓，正金字塔模型，即低价区建仓比例较 高，高价区比例较低
套保比例： 120%
平仓策略：（2350-2450）区间分批平仓，倒金字塔模型，即高价区平仓比例较高，低价区比例较低
9）套期保值风险
来源：恒泰期货
